招商轮船(601872)：油散市场有望旺季共振 股东回报计划凸显红利

事件：2024 年H1 公司实现营收132.35 亿元，同比增长1.88%，其中Q2 实现营收69.81 亿元，同比下降1.78%；实现归母净利润25.0 亿元，同比下降9.88%，其中Q2 实现归母净利11.22亿元，同比下降31.99%。分板块来看，油轮运输净利润16.74 亿元，同比-7.66%；散货船运输净利润8.00 亿元，同比+125.35%；集装箱运输净利润2.40 亿元，同比-48.05%；滚装船运输净利润1.70 亿元，同比+34.92%。

油运强劲散运亮眼，2024Q2 实际归母净利润环比增长。2024 年上半年公司归母净利润25.00亿元，较上年同期下降9.88%，散运和滚装运输业务贡献核心增量。根据公司上半年报，1）油轮市场：2024H1，油轮市场供需总体继续抽紧，油轮运价呈现波动规律性降低。VLCC 期租租金持续上涨，较去年同期高17%。克拉克森预计2024 年原油海运贸易量将增长0.4%至19.9 亿吨，未来油轮市场将保持强劲。根据公司半年报，2）干散货船市场：世界散货海运同比增长5%，中国需求为主要增长动力来源。报告期内，BDI 均值达到1,836 点，同比大升57%。

好望角型船同比上升95%，表现亮眼。3）集装箱船市场：受地缘政治冲突等多重因素影响，集运市场尤其是远洋航线运力处于供不应求状态。截至2024 年6 月30 日，中国集装箱出口运价指数（CCFI）为1,922.46，同比上升115%，环比上升29%；上海集装箱出口运价指数（SCFI）为3,714.32，同比上升290%，环比上升22%。4）汽车滚装船市场：汽车海运贸易量持续增长，国际滚装市场继续保持高位运行，6,500 标准车位汽车运输船一年期租租金维持高位震荡。考虑到为分红交所得税所产生的额外计提的影响，实际Q2 实现归母净利润为14.16 亿元，环比增长3%。

油旺散苏趋势初现，油散旺季弹性共振。油运市场：供给侧新船较少+船队老龄化，明稳暗降，需求侧则因非OPEC 增产量距双增，市场景气度有望持续提升，油运业务有望成为公司未来三年业绩弹性的主要来源。散运市场：供需均增长有限，环保出清存量运力或将推动市场逐渐复苏。预计美联储2024 年年内首次降息，未来两年全球宏观基本面或逐步改善，为干散货航运市场持续带来支撑。油运、散运运价由市场供需关系主导，季节性明显。原油油运旺季通常在10 月、11 月，非OPEC 增产叠加OPEC+释产有望利好VLCC 在Q4 旺季运价表现。

    　　若OPEC+减产措施放松，我们预计也会在冬季进一步推升旺季需求。散运的传统性旺季通常在9 月、10 月。

半年度分红落地+未来三年股东回报规划，业绩上行期显红利属性。根据公司公告，2024 年半年度利润分配方案拟每10 股派发现金红利人民币1 元（含税），合计派发现金红利814,380,635.30 元。现金红利相当于当期归属于上市公司股东净利润的32.62%。为完善对投资者持续、稳定、科学的回报规划与机制，保证公司利润分配政策的连续性和稳定性，兼顾全体股东的短、中、长期利益和公司的中长期价值创造及可持续发展，公司制定了未来三年（2024年-2026 年）股东回报规划（草案），将坚持以现金分红为主，在考虑公司发展阶段（成熟期/成长期）和是否有重大资金支出安排的不同情况下，分别以80%/50%/30%作为最低分红比例。

盈利预测与投资观点：招商轮船作为油散双核的航运龙头，油运进入上行期，散运进入复苏期，双主业有望共振，预计公司未来利润持续向好。我们预计2024-2026 年分别实现营业收入286.53、290.96、306.03 亿元；实现归母净利润63.26、70.35、81.48 亿元，当前股价对应的PE分别为10.57、9.50、8.21 倍，维持“买入”评级。

风险提示：分红不及预期；美联储降息不及预期；中国经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制；地缘政治风险；汇率波动风险。