玉龙股份(601028)：矿产双轮驱动战略加速推进 矿业属性持续优化

事件：公司发布2024 半年度报告。公司2024H1 实现营业收入8.81 亿元，同比-3.71%；实现扣非归母净利润2.47 亿元，同比增长-4.81%；基本每股收益-6.55%至0.3065 元。营收下降源于报告期内公司持续推进大宗业务出清工作令贸易收入同比-64.22%，子公司管理人员薪酬由成本调至管理费用及借款利息增加导致当期公司利润承压。但同期黄金采选业务营业收入+17.62%至7.89亿元（占营收比例达到89.5%），实现净利润+42.63%至3.23 亿元，显示公司黄金矿采选业务在主营业务结构切换下的强稳定增长性。

公司已成为以矿采选业务为主的多元化贵金属矿商。公司持续实施“黄金矿产和新能源新材料矿产双轮驱动”战略，凸显和深化发展其矿业属性。数据显示公司已有效切换至以矿采选业务为主的主营结构，其中黄金矿山业务占营收比例由22 年的1.3%增至24H1 的89.5%，并推动公司综合销售毛利率升至新高59.69%。考虑到公司帕金戈金矿已经进入全面达产阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山类业务占公司主营业务比例将延续结构性攀升状态。此外，公司在24H1 坚持“1235”工作思路并继续出清大宗贸易业务且积极进行矿山投建与并购，公司24H1 未新增大宗贸易类采购业务合同（24H1大宗营收-64.22%至0.88 亿元），预计24 年末将彻底出清贸易类业务，公司将成为资本市场中较为纯粹的以矿采选业务为核心的多元化贵金属矿商标的，这意味着公司的矿业属性及估值弹性仍有较大优化空间（如申万黄金板块平均估值31.5X，公司当前TTM 仅22X）。

公司矿山类业务进入降本增效新成长周期。公司当前矿山类业务主要由收购的帕金戈金矿与楼房沟钒矿，以及参投的催腾矿业石墨矿和辽阳灯塔双利硅石矿构成。其中帕金戈金矿在2024 年持续扩大提质与降本增效成果，选矿综合回收率与矿山电力使用效率双提升，楼房沟钒矿则预计在2025 年进入试产状态。

从公司已有各矿山业务板块观察，帕金戈金矿（持股100%，拥有黄金资源量约62.86 吨@5.8g/t）2024H1 的黄金产量、成本控制能力及盈利水平均在2023年历史新高基础上继续提升。2024H1，帕金戈金矿实现矿金产量 1.53 吨（约4.92 万盎司），与23 年上半年基本持平；实现营收及净利润分别+17.62%及+42.63%至7.89 亿元及3.23 亿元，创历史最高水平。从金矿产出增长角度观察，公司当前已将选厂能力由60 万吨提升+16.7%至70 万吨，按70 万吨产能和90% 左右回收率测算， 2024-2026 年矿产金产量预计分别达到3.25/3.49/3.65 吨，较2023 年公司矿金产量分别增长14%/22.5%/46.7%。考虑到帕金戈金矿产能利用率及回采率的持续攀升及成本管控能力的优化，预计公司金矿项目的毛利水平仍将提升。此外，楼房沟钒矿方面，该矿当前已获得采矿项目立项核准审批、选矿项目备案审批，完成尾矿库指标转让协议并取得了205 亩城市建设边界内用地指标， 24 年上半年钒矿项目建设工作有序推进，且发现新矿体，新增五氧化二钒资源量15.16 万吨，预计将在2025 年进入试产状态（持股67%，当前拥有五氧化二钒资源量65.15 万吨@1.08%，按66 万吨产能、15%贫化率和约80%回收率测算，预计2025-2027 年98%五氧　　化二钒产量分别为2407.1/3758.2/4814.2 吨）。另一方面，公司参股的非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建；辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约8 个月，预计2024 年达成投产。

公司矿权价值仍有持续增值空间。2023 年公司成立专业的勘探公司Auspin 对帕金戈金矿进行研究勘探并取得了积极进展，截止至23 年中，帕金戈金矿区拥有符合 JORC 标准的金金属量增长31.5 万盎司（9.8 吨）至202.1 万盎司（约62.86 吨，+18.5%）。24H1，帕金戈金矿新增四个金及其他非煤矿产探矿权，矿区面积由约1700 平方公里增加至约3050 平方公里。鉴于帕金戈矿区成矿地质条件优越，预计公司帕金戈金矿后期或有巨大增储空间。此外，楼房沟钒矿的资源量也也已出现大幅提升。24H1 公司新增楼房沟钒矿V2O5 金属资源量15.16 万吨，矿山资源量已由49.99 万吨提升至 65.15 万吨，而鉴于23 年补充勘探过程中发现原地质勘探报告中未揭露Ⅱ号矿体由原控制长度250 米增加到目前控制总长度约 550 米左右（矿体厚度约 80m，平均品位1.01%），预计后期楼房沟钒矿的矿权价值仍将提升。另一方面，报告期内公司子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署管理协议，以协助巴拓金矿的项目运营及后期的战略重组，考虑到巴拓金矿已进入有效的资产盘活阶段，不排除后期双方会有更进一步的整合运作。而报告期内公司拟收购的非洲石墨项目与辽宁硅石项目控制权，亦分别完成与合作方的框架协议签署，公司持续增厚新能源新材料矿产资源储备。

    　　多项竞争力优势构筑公司成长优势。多元化优势：公司所涉及的矿产领域具有对冲及成长双重属性，黄金+新材料矿产有助优化公司价值属性及估值弹性。

团队优势：公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队，帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅优化有效印证公司矿业团队的运营能力；战略转型的迅速有效实施印证公司管理团队的强凝聚力、强业务能力及强执行力。股东优势：公司具有国资股东资源优势，控股股东拥有资源禀赋较好的矿业项目储备且有强融资能力，保障公司后续的矿业资本运作。

盈利预测与投资评级：公司业绩将受益于黄金产量及价格重心的趋势性攀升、公司核心矿产品产出规模的扩张预期以及矿山主营业务结构的切换，我们预计公司2024-2026 年营收分别为21.35/21.83/24.88 亿元，归母净利润分别为4.98/6.35/7.58 亿元，对应EPS 为0.64/0.81/0.97 元/股，对应PE 分别为18.98X/14.88X/12.47X。考虑到公司矿山类业务的成长性，黄金定价中枢趋势性抬升以及公司估值属性的优化增强，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑，应收账款过高风险，存货风险，资源国政治风险及汇率风险。