森马服饰(002563)：电商彰显韧性 批发好于零售

投资要点

事件：公司发布2024年半年度报告，实现营收/归母净利润/扣非归母净利润59.55/5.53/5.41亿元（同比+7.11%/+7.14%/+12.69%，下同），其中2024Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.16/2.06/2.03亿元（同比+10.07%/+0.67%/+8.24%）。

强开强关， 店效提质。2024H1 休闲服饰/ 儿童服饰实现18.14/40.70 亿元， 同比+7.66%/+6.43%，占比30%/68%。休闲服饰门店较年初净增52家至2755家（同比+2.26%），其中新森马已开设超过200家门店，模型跑通后可加速全国推广。休闲服饰平均单店面积/坪效222㎡/0.30万元（同比-2.48%/+7.21%）。儿童服饰门店较年初净增151家至5385家（同比-1.05%），翻新门店超过200家，预估全年达到500家，最新形象门店占比提升至75%+，能够更好地承接与配合品牌营销。儿童服饰平均单店面积/坪效162㎡/0.47万元（同比-0.53%/+11.61%），毛利率同比3.12pct至49.55%。休闲服饰和儿童服饰均实现中高位数增长，优于服装鞋帽、针、纺社零表现，店效延续提升趋势成为营收增长的核心驱动，均贡献5pct+。

电商彰显韧性，批发好于零售。2024H1线上/直营/加盟/联营实现26.95/7.03/24.01/0.85亿元，占比45%/12%/40%/1%。线上同比+3.36%，彰显韧性，其中天猫和抖音分别实现26.93/12.56亿元交易金额（+55.17%/+21.46%）。直营营收同比+4.96%，门店较年初净增158 家至839 家（ 同比+20.03% ） ， 平均单店面积/ 坪效202 ㎡ /0.42 万元（ 同比-5.85%/+1.47%），拓店为营收增长核心驱动。加盟营收同比+11.82%，门店较年初净增21 家至7185 家（ 同比-2.52% ） ， 平均单店面积/ 坪效181 ㎡ /0.19 万元（ 同比-0.98%/+16.28%）。经销商1892家/平均提货额126.90万元，同比-6.34%/+19.39%。上半年批发商库存消化、预期向好，批发端表现好于零售端。境外市场营收同比+20.61%至0.29亿元，公司加速布局海外，其中巴拉巴拉上半年已在越南成功开设七家门店，并入驻Shopee。

电商盈利增强，库存去化健康。2024H1毛利率46.11%（+1.47pct），Q2单季毛利率45.54%（+0.56pct），毛利率提升较大，主因电商折扣改善，2024H1电商毛利率提升5.70pct至47.38%。长期看，公司将推行线上线下趋同，维护渠道利润平衡。2024H1销售/管理/研发/财务费率为26.02%/4.84%/1.97%/-2.20%（+0.82/-0.18/+0.17/-0.79pct），Q2单季销售/管理/研发/财务费率为27.74%/5.36%/2.51%/-2.34%（+0.43/-0.54/+0.20/-0.38pct），2024H1/2024Q1归母净利率9.28%/7.32%（+0.003/-0.68pct）。费用管控整体良好，具体来看变化较大的有，直营店铺增多导致租赁费同比+19.40%，宣传费用增加以及线上流量投入增加导致广告宣传费同比+40.13%，直播服务费增加导致服务费同比+17.90%。

    2024H1公司存货28.51亿元（-10.18%），以1-2年存货为主（占比21%），存货周转天数159（-48天），库存去化健康。

投资建议：公司作为休闲服饰和童装的双龙头，品牌、渠道壁垒和柔供能力突出。门店优化+线上线下同款同价、2024年或重启净开店，公司有望迎高质成长。因费用变化，我们调整2024/2025/2026 年归母净利润分别为12.40/13.81/15.13 亿元（ 原预测为14.14/17.58/21.53亿元），同比增速为10.58%/11.35%/9.57%，对应P/E为9.7/8.7/8.0倍，维持“买入”评级。