山西汾酒(600809)：淡季主动控货蓄势

　　公司发布2024H1业绩：

    　　24Q2：营业总收入74.08 亿（+17.06%），归母21.47 亿（+10.23%），扣非21.49 亿（+10.39%）。

24H1：营业总收入227.46 亿（+19.65%），归母84.10 亿（+24.27%），扣非84.09 亿（+24.41%）。

    　　24Q2 收入基本符合市场一致预期。

    　　收入端：淡季控货调整产品结构

分产品看，24Q2 公司中高价/其他酒营收分别同比增长1.5%/58.3%，中高价酒营收占比同比-9.8pct 至62.0%。我们预计主力产品中，青花系列淡季去化库存，增速边际放缓。其中，青花30 复兴版受商务场景扰动+主动控货，预计增速边际承压；青花20 增速预计与中高价增速持平。巴拿马和老白汾在公司资源倾斜、升级换代、发力宴席下预计增速领先。玻汾省内控量+省外放量，持续培育消费氛围，预计环比加速。

分区域看， 24Q2 公司省内/省外营收同比增长11.2%/21.8%，省外营收占比同比+2.2pct 至62.0%。省内市场经历23 年冲刺后，进入休整阶段，整体表现符合公司年初规划；长江以南市场面对激烈竞争环境，仍显增长韧性。

从报表质量看，24Q2 公司营收+Δ合同负债同比-4.5%，Q2 收现同比-6.3%，略慢于营收增速，我们预计系季度间打款节奏影响。上半年整体看，24H1 公司营收+Δ合同负债同比+20.1%，24H1 公司收现同比+22.0%，与营收增速吻合。

    　　盈利端：产品结构及销售费用拖累

    　　24Q2 公司毛利率同比-2.7pct 达75.09%，主因产品结构下移所致。

同期公司销售/管理费用率分别同比+0.47/-0.63pct，基本稳定。综上，24Q2 公司净利率同比-1.83pct 达29.13%。

    　　投资建议：维持“买入”

    　　我们的观点：

公司在行业调整周期，主动控货以维持渠道健康，并推广“汾享礼遇”模式，以提高渠道精细化管理能力。通过适时调整战略重心，以100-300 元价格带产品作为阶段性营收抓手，全年20%营收目标达成可信度高。

盈利预测：考虑到商务场景受宏观环境影响恢复较慢，叠加公司产品结构略有下移，我们略微调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入384.15/452.89/528.11 亿元（ 前值389.12/466.69/551.19 亿元），分别同比+20.3%/+17.9%/+16.6%；实现归母净利润129.00/153.37/181.43 亿元（ 前值131.72/163.22/197.65 亿元），分别同比+23.6%/+18.9%/+18.3%；当前股价对应PE 分别为16.72/14.07/11.89 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　行业景气不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。