牧高笛(603908)：Q2汇兑收益高基数及费用提升导致利润承压

事件概述

2024H1 收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.35/0.79/0.77/0.82 亿元、同比下降2.95%/18.41%/18.76%/60.19%，净利下滑主要由于23Q2 存在汇兑收益高基数影响、公司五大升级带来管理费用提升及减值影响，剔除减值影响净利为0.9 亿元，同比下降13%。经营性现金流高于归母净利主要由于存货减少。

24Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为4.79/0.48/0.47/1.58 亿元、同比减少7.4%/30.2%/31.9%/32.5%。

    分析判断:

代工Q2 下滑。24H1 代工业务收入4.23 亿元，同比下降2%；尽管Q1 外销代工同比增长14%，Q2 代工下滑14%，我们分析其中存在发货节奏因素；此外，尽管海外去库存逐步消化，但今年海外天气偏冷，也对户外装备销售造成一定影响。24H1 代工毛利率为27.8%，同比提升1.3PCT，24Q2 代工毛利率为29.8%，同比提升0.4PCT。

Q2 大牧线下收入增速转正、毛利率改善，线上仍在消化高基数。24H1 大牧（线上+线下）收入为3.75 亿元，同比下降4.6%，其中线上/线下收入分别为1.52/2.22 亿元、同比提升-15%/4%；线上/线下毛利率为36.27%/24.36%、同比增加1.4/-0.6PCT。分拆来看，24Q2 大牧收入为2.54 亿元，同比下降1%，其中线上/线下收入分别为1.08/1.44 亿元、同比提升-13%/8%。24Q2 线上/线下毛利率分别为35.3%/25.1%，同比增加1.0/0.6PCT。

小牧受益于户外景气度提升，加盟表现好于直营。24H1 小牧（直营+加盟）收入为0.37 亿元，同比增长10%，其中直营/加盟收入分别为0.07/0.29 亿元、同比增长-27%/25%，直营店数/店效分别增长-41%/24%至13家/55 万元，加盟店数/店效分别增长9%/14%至199 家/15 万元；2024H1 直营/加盟的毛利率分别为55.16%/28.15%、同比下降0.66/2.70PCT。分拆来看，24Q2 小牧收入为0.18 亿元，同比增长20%，其中直营/加盟收入分别为0.03/0.15 亿元、同比增长-42%/44%，直营店数/店效分别增长-41%/-1%至13 家/22 万元，加盟店数/店效分别增长9%/32%至199 家/7.3 万元。24Q2 直营/加盟毛利率分别为54.5%/19.0%，同比下降0.5/10.4PCT。

整体毛利率提升来自高毛利的小牧增速更高，净利率降低主要由于管理费用率提升及资产减值损失计提。（1）2024H1 公司毛利率28.7%、同比提升0.3PCT。分渠道来看，小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下毛利率分别为55.16/28.15/36.27/24.36%，同比提升-0.66/-2.70/1.41/-0.63PCT。（2）2024H1 公司净利率为9.5%、同比减少1.8PCT；从费用率看，2024H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.1%/6.9%/1.8%/-0.3%、同比增加-0.2/1.8/0.4/-0.2PCT。销售费用下降主要由于自主品牌提升精准投放而优化费用，管理费用增加主要由于品牌、运营、组织等升级增加人工费用。2024H1 公允价值变动净收益/收入同比增加0.2PCT；其他收益/收入占比增加0.1PCT；投资收益/收入占比减少0.1PCT；（资产+信用）减值损失占比增加0.7PCT 至-1.4%；所得税/收入为2.5%、同比下降0.2PCT。（3）24Q2 公司毛利率29.4%、同比减少0.2PCT，净利率为9.9%、同比减少3.2PCT，净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率提升、资产+减值损失占比提升、公允价值收益占比下降。从费用率看，24Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2/6.1/1.8/-1.2%、同比增加0.9/1.5/0.5/-0.2PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降0.4PCT；其他收益/收入占比增加0.3PCT；投资收益/收入占比增加0.6PCT；（资产+信用）减值损失占比提升1.4PCT 至-1.8%；所得税/收入为2.6%、同比下降0.6PCT。

存货下降。2024H1 末存货为4.61 亿元，同比减少13%，原材料/在产品/库存商品/周转材料占比分别为11.5%/16.8%/71.2%/0.5%，同比提升5.1/-3.8/4.5/-0.2PCT；存货周转天数为160 天、同比减少20 天；应收账款为2.72 亿元、同比增加43.9%，应收账款周转天数为45 天、同比增加14 天；应付账款为2.65 亿元、同比增加26.3%，应付账款周转天数为87 天、同比增加32 天。

    投资建议

我们分析，（1）国内露营行业仍处于价格战中，预计大牧线上仍将承压，线下分销渠道也存在压力，但大客户、KA 渠道、跨境电商渠道仍有望增长；（2）小牧预计有望受益于户外鞋服行业景气度提升趋势；（3）公司外销优势在于孟加拉、越南、国内的布局优势及快反优势，且北美市场仍存在拓展空间，但受天气影响，目前复苏仍偏弱。下调盈利预测，下调24-26 年收入预测15.66/17.52/19.77 亿元至14.20/15.11/16.91 亿元；24-26 年归母净利1.28/1.48/1.86 亿元至1.06/1.19/1.34 亿元；对应下调24-26 年EPS 1.92/2.22/2.79元至1.14/1.28/1.44 元，EPS 下调幅度大于归母净利是由于股本扩张导致，2024 年8 月30 日收盘价19.5 元对应24-26 年PE 分别为17/15/14X，考虑大牧和外销复苏趋势尚不明朗，调低至“增持”评级。

    风险提示

    海外订单低于预期风险；国内露营渗透率提升低于预期；大牧线下下滑风险；费用高企风险；汇率波动风险；系统性风险。