晨光股份(603899)：收入端增长表现稳健 剔除股权激励支付影响 利润基本符合预期

投资要点：

公司发布2024 年中报，还原股权激励支付影响，表现基本符合预期：24H1 实现收入110.51 亿元，同比增长11.0%；实现归母净利6.33 亿元，同比增长4.7%；扣非净利润5.67 亿元，同比增长4.5%；其中Q2 单季收入55.66 亿元，同比增长9.6%，归母净利润2.53 亿元，同比下降6.6%，扣非净利润2.4 亿元，同比下降3.3%。科力普24Q2 股权激励支付费用4652 万元，若剔除该影响，24Q2 公司归母同比增长约8%。

线上保持份额提升，实现较快增长；线下精耕细作，强化终端赋能。24H1 传统核心业务（不含科技）收入为37.20 亿元，同比增长6.4%，其中24Q2 同比增长3.4%。24H1 晨光科技收入分别为4.83 亿元，同比增长28.7%，其中24Q2 同比增长24.7%，24H1 传统+科技收入为42.03 亿元，同比增长8.6%，其中24Q2 同比增长5.5%。公司积极推动线上业务，线上产品线布局加强，加大产品力挖掘，满足各平台差异化消费需求持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，加速新渠道业务发展，线上保持份额提升，实现较快增长。传统线下聚焦重点终端，着重单店质量提升，结合公司重点品类、聚焦经典畅销一盘货推广，提升必备品和经典畅销品上柜率，增强对终端赋能，带动终端动销改善。24H1海外收入4.81 亿元，同比增长14.8%；中长期看，公司持续进行海外市场的发展，因地制宜地开发本地化产品，推动非洲、东南亚等区域渠道建设，中长期预计对公司增长形成支撑。

产品结构持续优化，毛利率延续向上改善。24H1 书写工具/学生文具/办公文具收入分别为11.38/15.68/17.56 亿元，同比+14.4%/+8.5%/+5.6%，其中24Q2 收入分别同比+13.0%/-0.3%/+4.7%。公司2024 年产品策略聚焦，对在销品类结构精细梳理，提高必备品上柜率，提升单品贡献。书写工具增长表现向好，办公和学生文具追求有质量增长，产品结构优化调整，阶段性收入增长放缓。产品结构向上，供应链优化带动传统核心业务毛利率提升。24H1 书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别为43.1%/35.4%/25.6%，分别同比+1.3pct/+0.4pct/+0.02pct。

零售大店：九木杂物社运营逐步成熟，稳步开店扩张。24H1 零售大店业务收入7.28 亿元，同比增长20%；其中九木杂物社24H1 收入6.90 亿元，同比增长22%。截至24Q2 末公司共拥有零售大店709 家，较2023 年末净增加50 家（其中24Q2 净增31 家）；其中九木671 家，较2023 年末净增加53 家（其中24Q2 净增32 家）。九木经营质量持续优化，门店在产品组合、精细化运营以及消费者洞察及服务等方面持续提升，在会员营运和店铺营运标准优化上持续发力；线上业务多渠道发展，天猫、拼多多、抖音、社区电商、即时零售等新型渠道均有提升。会员系统运行良好，会员体量超千万，通过生命周期管理提升客户体验和活跃度。九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡作用持续发挥，未来逐步对公司盈利形成正向拉动。

科力普：还原股权激励支付影响，表现基本符合预期，下半年收入增长有望提速。24H1科力普业务收入61.20 亿元，同比增长11.5%，其中24Q2 同比增长11.4%。24H1科力普净利率2.2%，同比-1.1pct，主要因24Q2 摊销股权激励费用4652 万元，还原该影响，科力普盈利能力基本维持。受外部环境影响，科力普业务收入增速阶段性降速。科力普持续深挖存量和新客户，聚焦办公、MRO、营销礼品和员工福利四大板块拓展，已积累新客户订单，有望在24H2 逐步释放并兑现到收入端，后期收入增长有望提速。

还原股权激励支付影响，盈利表现基本稳定。24H1 公司毛利率为19.4%，同比-0.1pct，其中24Q2 同比-0.7pct。24H1 净利率为6.1%，同比-0.5pct，其中24Q2 同比-1.0pct。

24H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/4.3%/0.8%/-0.2%，分别同比+0.2pct/+0.1pct/-0.1pct/+0.1pct ， 其中24Q2 分别同比-0.1pct/+0.3pct/-0.04pct/+0.3pct。24Q2 盈利受科力普股权激励支付影响，还原后盈利能力同比基本维持稳定。

一体两翼战略推进，传统核心业务国内市场产品端和渠道端积极零售化转型，打造区别于同行差异化竞争力，中长期自有品牌出海支撑增长；九木杂物社展店空间充足，科力普横向拓品类+深挖客户，新业务预计将保持较高增速，且伴随规模效应释放，盈利能力上行。考虑科力普股权激励支付费用摊销，小幅下调2024-2026 年归母利润至17.30/19.86/22.31 亿元（前值：17.84/20.69/23.91 亿元），分别同比+13.3%/14.8%/12.3%，对应PE 为14/12/11X。公司估值回落至历史底部，性价比凸显，维持“买入”评级。

    风险提示：终端消费力持续走弱，行业竞争加剧的风险。