华兰生物(002007)：血制品业务稳健增长 看好流感疫苗长期渗透率提升

　　核心观点

公司为血制品和疫苗领域的领先公司，上半年血制品业务实现稳健增长，疫苗业务受高基数影响短期承压。公司采浆量快速增长，新浆站陆续获批，叠加血制品需求景气度持续，下半年血制品业务有望保持放量趋势。虽然今年流感疫苗整体价格有所调整，但有利于进一步提升流感疫苗接种率，公司流感疫苗销量有望实现进一步增长；狂犬疫苗及破伤风疫苗上市销售为公司带来业绩新增量。

    　　事件

    　　公司发布2024 年半年报，业绩符合预期

8 月29 日，公司发布2024 年半年度报告，实现：1）营业收入16.53 亿元，同比增长4.26%；2）归母净利润4.40 亿元，同比下降16.42%；3）扣非归母净利润3.63 亿元，同比下降8.73%；4）基本每股收益0.24 元。业绩符合预期。

    　　简评

上半年收入增速有所放缓，24Q2 同比增速加快2024 年第二季度，公司实现营业收入8.65 亿元，同比增长22.82%；归母净利润1.78 亿元，同比增长1.97%；扣非归母净　　利润1.41 亿元，同比增长15.97%。24H1 公司收入增速有所放缓，主要由于流感疫苗销售收入大幅下降， 血制品业务收入保持稳健增长；24Q2 收入增速较高，主要由于：1）流感疫苗业绩基数影响减弱；2）23H2 起公司采浆量呈现快速增长，带动血制品生产及销售量快速提升。24H1 利润端同比下降，主要由于：1）流感疫苗收入占比大幅下降，导致毛利率同比下降；2）去年同期资产减值冲回较多，导致非经常损益呈现高基数。

血制品业务：上半年业绩稳定增长，采浆量快速提升2024H1，公司血制品业务收入16.14 亿元，同比增长12.83%；毛利率50.10%（-3.62pct）。分产品来看，人血白蛋白收入6.44 亿元（+24.97%），毛利率49.26%（-3.23pct）；静丙收入4.59 亿元（-2.41%） ，毛利率51.13%（-5.29pct）；其他血制品收入5.11 亿元（+14.91%），毛利率50.23%（-2.06pct）。血制品业务收入端保持稳定增长，主要受益于采浆量恢复带来的供给端改善，以及需求端景气度持续所致。其中白蛋白销售收入增长较快，带动血制品业务收入增长。毛利率有所下降，主要由于：1）去年同期静丙销售较多，销售成本得到分摊，导致毛利率呈现高基数；2）纤原、破免等产品受集采影响价格有所调整，影响整体毛利率。

2024H1，公司积极推进浆站建设，邓州、襄城和杞县单采血浆站通过验收、取得采浆许可证并顺利开采，贺州、博白及武隆单采血浆站顺利通过单采血浆许可证的换发。公司目前共有浆站32 家（含分站），2024H1 采浆量同比增长22.47%，新浆站采浆量持续爬坡叠加老浆站采浆能力提升，有望助力采浆量保持长期较快增长。

2024 年8 月，公司获批在丰都县和巫山县设立单采血浆站，未来浆站建成并获批采浆许可证后有望为采浆增长贡献新动力。

疫苗业务：高基数导致短期承压，价格调整利好长期渗透率提升根据子公司华兰疫苗2024 年半年报，上半年公司疫苗业务实现收入0.36 亿元（-76.25%），毛利率75.43%（-25.59pct）。收入大幅下降，主要由于2023Q1 国内多地爆发甲流疫情，疫苗销量较往年增长显著，24H1 流感疫情较为平稳；同时四价流感疫苗价格调整影响了当期的销售进度。毛利率大幅下降，主要由于：1）23Q1 部分库存的流感疫苗实现销售，毛利率大幅提升，导致24H1 毛利率水平高基数；2）狂犬疫苗上半年销售占比较大，毛利率低于流感疫苗。分产品来看，24H1 流感疫苗销售0.11 亿元（-92.43%），毛利率97.47%（-4.54pct ）；狂犬疫苗销售0.21 亿元，毛利率75.67%。

2024H1 公司取得流感疫苗批签发66 批次，其中四价流感疫苗60 批次，三价流感疫苗6 批次；狂犬疫苗批签发4 批次。流感疫苗批签发量继续保持国内领先地位，狂苗实现批签发为公司疫苗业务贡献业绩新增量。2024年6 月，公司对四价流感疫苗进行价格调整，长期看有利于进一步提升流感疫苗接种率，带来以价换量的市场机遇。公司将通过加强内部费用控制，努力提升销量等手段消化降价带来的压力。

    　　持续投入研发创新，多品种研发管线稳步推进

公司持续实施创新驱动战略，继续推动对血制品现有产品的生产工艺技术升级和新产品开发，提高血浆综合利用率；同时加大对疫苗、创新药和生物类似药物的研发投入，多条研发管线顺利推进。血制品方面， 公司静注人免疫球蛋白（10%）已完成III 期临床研究，处于申报注册上市阶段；人凝血因子IX 纯化工艺开发正在开展III 临床研究；Exendin-4-FC 融合蛋白项目正在进行II 临床研究。疫苗方面，公司稳步开展重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）、流感病毒mRNA 疫苗、mRNA 呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗的临床前研发工作，冻干A 群C 群脑膜炎球菌结合疫苗已完成III 期临床试验，预计2025 年申报生产；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗已于2024 年8 月开展III 期临床试验。基因公司研发的贝伐珠单抗预计年内获批注册上市，将为公司增加新的利润增长点。

    　　整体毛利率短期承压，管理费用有所增长

公司2024H1 毛利润8.38 亿元（-11.44%），毛利率50.69%（-8.98pct），毛利率下降主要由于：1）血制品业务受毛利率高基数和部分产品集采影响，毛利率同比下降；2）疫苗板块受销售收入下降和产品结构影响，毛利率同比下降。公司24H1 销售费用1.22 亿元（-23.26%），销售费用率7.40%（-2.65pct）；管理费用1. 65 亿元（+23.66%），管理费用率10.00%（+1.57pct）；研发费用1.45 亿元（-0.42%），研发费用率8.75%（-0.41pct）；财务费用-0.08 亿元（-415.27%），财务费用率-0.50%（-0.67pct）。销售费用率下降，主要由于疫苗业务收入占比下降，血制品业务销售费用偏低所致；管理费用增长，主要由于存货报废损失同比增加所致。

24H1 公司经营净现金流3.21 亿元（-58.13%），系销售商品收到现金减少及购买商品支付的现金增加所致；应收账款17.50 亿元，占总资产比重11.19%（-3.06pct）；存货19.22 亿元，占总资产比重12.29%（+1.90pct ）；非经常损益0.77 亿元（-40.07%），主要由于已计提资产减值准备冲销较去年同期大幅减少所致。

2024 年下半年展望：血制品保持放量趋势，流感疫苗销量有望进一步增长公司为血制品和疫苗领域的领先公司，上半年血制品业务实现稳健增长，疫苗业务受高基数影响短期承压。

随着公司2023年及2024年上半年采浆量实现快速增长，叠加新浆站采浆持续爬坡与血制品需求端景气度持续，下半年血制品业务有望保持放量趋势，推动业绩增长。疫苗板块，虽然今年流感疫苗整体价格有所调整， 但有利于进一步提升流感疫苗接种率，公司流感疫苗销量有望实现进一步增长；狂犬疫苗及破伤风疫苗上市销售为公司带来业绩新增量。

    　　盈利预测与投资评级

我们预计公司2024~2026 年实现营业收入分别为53.54 亿元、62.25 亿元和70.84 亿元；归母净利润分别为13.51 亿元、16.10 亿元和18.43 亿元，2024 年同比下降8.8%，2025~2026 年分别同比增长19.2%和14. 4%；每股EPS 分别为0.74、0.88 和1.01 元，当前股价对应2024~2026 年估值分别为20.4X、17.1X 和15.0X，给予买入评级。

    　　风险分析

1、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响。

    　　2、浆站建设及采浆量增长速度不及预期：公司产品供给端增长主要取决于浆站数量的增加和单站采浆量的增长，若未来浆站建设及采浆量增长速度不及预期，将影响公司未来的业绩及盈利水平预期。

3、新产品研发和上市进度不达预期。

4、毛利率下降的风险：原料血浆成本占血制品生产成本的比例较高，随着献浆员营养费的不断提高，血浆的成本在逐渐上升；随着原料血浆采集量的增加，血液制品企业之间的竞争加剧，价格存在波动的可能， 血液制品综合毛利率存在下降的风险，可能对公司利润造成一定影响。疫苗公司的主要产品四价流感病毒裂解疫苗的竞争对手不断增多，竞争加剧可能导致销售费用增加，存在毛利率进一步下降的可能。