森麒麟(002984)：Q2 半钢需求持续旺盛叠加少量退税带来盈利提升 全钢略有承压

投资要点：

公司发布2024 年中报：依据公告内容，上半年实现收入41.1 亿元（YoY+16.2%），实现归母净利润10.77亿元（YoY+77.7%），实现扣非归母净利润10.59 亿元（YoY+81.6%）；其中24Q2 实现收入19.95 亿元（YoY+6.2%，QoQ-5.7%），实现归母净利润5.74 亿元（YoY+61.1%，QoQ+13.9%），实现扣非归母净利润5.62 亿元（YoY+64%，QoQ+13.2%），业绩符合预期。

半钢需求持续旺盛，上半年公司产销同比持续增长，盈利能力受产品结构及退税驱动有所提升。2024 年以来，公司高品质、高性能半钢胎产品在欧美轮胎市场订单需求持续处于供不应求状态，同时公司持续稳健开拓具备高增长潜力的国内市场。目前产能不足已成为制约公司进一步发展的重要因素，公司亟待扩充现有产能，增强竞争实力。依据公司公告，上半年公司完成轮胎产量1609 万条（YoY+18.9%），其中半钢轮胎产量1560 万条（YoY+17.9%）、全钢轮胎产量49.11 万条（YoY+62.8%）；完成轮胎销售1510 万条（YoY+10.35%），其中半钢轮胎销量1461 万条（YoY+9.06%）、全钢轮胎销量48.49 万条（YoY+71.3%）。

公司泰国工厂半钢基本维持满产，上半年泰国基地实现收入26.1 亿元（YoY+41%），实现净利润7.1 亿元（YoY+110%），但在二季度泰国工厂确认了由于半钢税率下行而产生的退税收益冲减成本，因此随着产能利用率的提升、半钢持续满产、退税效益，整体使得毛利率同比提升10.84pct 至33.24%。费用端，整体销售费用率、管理费用率、研发费用率同比微增0.63pct，财务费用由于利息收入同比增长超5000 万元而有所下滑，整体使得净利润率同比提升9.07pct 至26.21%。

二季度半钢持续供不应求，全钢略有承压，退税收益确认提升盈利能力。依据公司公告，二季度公司轮胎产量约801 万条（YoY+10.7%，QoQ-0.8%），其中半钢胎产量估计785.6 万条（YoY+11.1%，QoQ+1.5%）、全钢胎产量15.53 万条（YoY-6.6%，QoQ-53.8%）；二季度轮胎销量约749 万条（YoY+5.5%，QoQ-1.5%），其中半钢胎销量估计约733 万条（YoY+5.7%，QoQ+0.7%）、全钢胎销量15.71 万条（YoY-1.8%，QoQ-52%）。整体产销量环比微降主要由于海运费迅速提升货柜略因为紧缺使得发货受影响，另外全钢受5 月美国对泰国全钢加反倾销税，因此24 年1-4 月美国对泰国全钢需求较好，使得美国部分客户全钢库存相对较高，影响公司5-6 月全钢发货。但在Q2 期间，公司陆续收到此前泰国半钢退税，使得毛利率因此提升估计约2.5pct-3pct。整体使得公司二季度毛利率环比提升3.95pct 至35.27%。费用端，整体费用控制较好，财务费用由于汇兑收益及利息收入的增加而环比明显减少近7000 万元，整体使得净利润率环比提升4.92pct 至28.76%。

摩洛哥投产放量在即，有望提升公司高端配套以及抵御贸易壁垒的能力。依据公告内容，截至2024 年6 月底，公司在建工程相较年初增加约6 亿元至10.38 亿元，其中主要增量来自摩洛哥基地在建工程新增5.4 亿元。摩洛哥年产1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目预计将于2024 年9 月底投产，预计2025 年实现超过一半的产量贡献，目前部分北美客户已经进行订单预定，以及有望给当地整车雷诺、斯特兰蒂斯进行配套。此外，摩洛哥基地有望帮助公司更好抵御贸易壁垒，可以灵活进行产能调配。

盈利预测与估值：维持盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润23.1、24.6、28.1 亿元，对应PE 约10、10、8 倍，维持“增持”评级。