涪陵榨菜(002507)：增投费用致业绩承压 Q2成本压力缓解

事件：涪陵榨菜24H1 实现营业收入13.1 亿元，同比-2.3%；归母净利润4.5 亿元，同比-4.7%；扣非归母净利润4.2 亿元，同比-1.6%。其中，24Q2 实现营业收入5.6亿元，同比-3.4%；归母净利润1.8 亿元，同比-15.6%；扣非归母净利润1.7 亿元，同比-11.9%。

榨菜主业收入同比微增，萝卜业务收缩费用投放致其收入大幅下滑。分产品看，24H1榨菜/萝卜/泡菜/其他产品实现收入11.18/0.24/1.29/0.33 亿元，同比+0.49%/-39.42%/-6.24%/-25.94%，其中萝卜产品收入下滑较多，主要系公司对其推广投入减少，销量同比-53%。分销售模式看，24H1 直销/经销实现营收0.67/12.38 亿元，同比-13.57%/-1.59%。截至24H1，公司经销商较23 年末净减少424 家至2815家，其中除东北/西南经销商数分别增加1/14 家外，其他华北/华东/华中/西北/中原/华南/出口经销商数均较23 年末下降，分别-20/-63/-48/-34/-81/-178/-15 家，公司为严管价格，整顿市场秩序，对于布局不合理、渠道冲突的经销商进行了优化清理。分地区看，24H1 出口/东北/华南/华北市场收入同比增长，分别同比+25.01%/+12.71%/+9.12%/+3.21%，其他区域收入均不同程度下滑，西北/中原/华东/西南/华中市场收入分别同比-16.37%/-10.71%/-10.01%/-9.00%/-4.55%。

Q2 成本压力缓和，增投费用及投资收益减少拖累利润。1）24H1/24Q2 公司毛利率分别为50.86%/49.18%，同比-2.19/+0.38pcts，主要系24 年以来青菜头价格回落，Q2 使用部分低价青菜头带动成本改善。2）24H1/24Q2 公司销售费用率分别为12.16%/12.09%，同比-2.02/+2.74pcts，Q2 销售费用率同比提升较多主要系Q2为传统旺季，公司持续开展产品优化和铺市，增加地推费用；Q3 亦为旺季，预计销售费用仍将保持高位。3）24H1/24Q2 管理费用率分别为3.16%/3.95%，同比-0.1/+0.56pcts。4）24H1/24Q2 投资净收益率分别为1.01%/0.63%，同比-2.00/-3.46pcts，主要系公司购买保本固定收益型理财产品，按合同固定利率计提收益减少。5）综合来看，24H1/24Q2 公司销售净利率达到34.32%/31.68%，同比-0.87/-4.58pcts。

积极应对消费降级挑战，全方位探索增长空间。上半年受需求疲软影响，公司收入同比下滑。面对消费环境变化，公司推出60g 策略性产品充实2 元价格带，阶段性调整产品结构。新品推广初期，公司着重开展终端铺市以尽快形成市场覆盖，待新品达到一定体量形成规模优势时带动产品毛利提升，助力大单品集群形成。

展望未来，公司积极规划增长方向，产品端，公司将巩固其榨菜产品的市场地位，并积极扩展豇豆、海带丝、酱类等潜力品类，以满足不同消费者的需求。渠道端，公司计划在一二线城市加强渠道精耕，提升市场渗透率，同时在县级市场持续进行网点建设和市场培育，并探索线上和餐饮等新兴渠道。公司现已拥有餐饮渠道合作经销商一百多家，终端涵盖小面、火锅、快餐等连锁餐饮企业及酒店等。并购端，公司持续关注佐餐开味菜、复合调料等亲缘行业企业，积极寻求并购合作等外延发展机会。

盈利预测、估值与评级：考虑到当前需求较疲软，公司经销商处于调整中，我们略下调公司24-26 年归母净利润预测至8.54/9.37/10.15 亿元（较上次下调8%/9%/10%），折合24-26 年EPS 为0.74/0.81/0.88 元，当前股价对应24-26 年PE 为16x/15x/13x，维持“买入”评级。