水星家纺(603365)：毛利率持续提升 Q2费用率短暂波动影响净利

投资要点

    24 中报整体表现稳健，单Q2 业绩承压

24H1 实现收入18.06 亿元（同比+0.5%），归母净利润1.46 亿元（同比-13.9%），扣非后净利润1.32 亿元（同比-2.7%）；单Q2 实现收入8.91 亿元（同比-8.9%），归母净利润0.53 亿元（同比-38.6%），扣非后净利润0.47 亿元（同比-27.6%），Q2 销售环比Q1 承压，费用率上升导致净利润波动较大，非经影响主要系政府补助同比减少较多。

    电商收入承压下滑，线下持续开店驱动增长

24H1 水星电商子公司收入9.66 亿元（同比-3.9%），占比53.5%。电商渠道面临市场竞争加剧、消费行为变化、电商平台政策调整等挑战，获客成本及营销费用不断增长，新品牌以低价策略对头部品牌造成压力。

除水星电商以外（线下）收入8.40 亿元（同比+6.2%），在线下整体客流低迷的环境下，线下依靠持续拓店依然保持增长，其中24H1 新开门店100+家，净开70+家，符合全年“新开200+家，净开100+家”的开店目标节奏，且新开店均为“水星Starz Home”新形象店。

毛利率创历史新高， 费用增加+补助减少影响净利24H1 公司毛利率41.9%（同比+2.0pp），单Q2 毛利率42.3%（同比+2.2pp），创历史单季度新高，提升来自产品结构升级，我们预计主要系高单价、高毛利的差异化产品占比提升。

24H1 公司净利率8.1%（同比-1.4pp），单Q2 净利率5.9%（同比-2.9pp），Q2 销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.7/+1.2/+0.4/+0.2pp，销售费用率提升主要系广告宣传费、工资性支出增加；管理费用率提升主要系工资性支出、股权激励费用增加。此外，24H1 政府补助较去年同期减少2863 万元（23H1 为3845 万元，24H1 为982 万元）。

    盈利预测与投资建议：

我们认为公司线下将持续加大空白及弱势市场开店，电商有望在行业调整期巩固扩大领先优势，产品结构改善之下、毛利率有望进一步上行。在加强控费下，下半年净利率有望环比Q2 明显修复。

预计公司24-26 年实现收入41.5/44.5/47.3 亿元，同比-1.5%/+7.2%/+6.3%；归母净利润3.6/3.9/4.3 亿元，同比-6.1%/+9.7%/+8.9%，对应PE 8.4/7.7/7.1 倍，公司总体业绩稳健、分红率高，估值处于偏低位置，维持“买入”评级。

    风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧