中国太保(601601)：总投资收益显著改善带动利润高增 负债端量升质优

　　核心观点

“报行合一”、预定利率下调和建立预定利率动态调整机制等一系列监管政策引导人身险行业实现高质量发展， 看好公司价值率改善带动新业务价值持续增长。太保寿险核心人力规模企稳增长，产能及收入持续提升，“长航”转型深入推进的成效有望持续释放，银保渠道价值贡献能力有望进一步提升，公司多元化渠道建设有望为后续业务规模增长和结构优化奠定坚实基础。资产端来看，去年下半年总投资收益同比-61.3%，基数较低背景下资产端表现有望延续同比改善。

    　　事件

    　　中国太保披露2024 年上半年业绩

公司上半年实现归母净利润同比+37.1%至251.3 亿元；太保寿险NBV 同比+22.8%至90.4 亿元；太保产险保险服务收入同比+4.2%至930.8 亿元，综合成本率同比-0.8pct 至97.1%；总、净投资收益率（未年化）分别同比+0.7pct、-0.2pct 至2.7%、1.8%。

    　　简评

1. 整体业绩：二季度利润增长强劲

上半年归母净利润同比+37.1%至251.3 亿元，净利润同比+37.9%至258.6 亿元，其中人寿和健康保险分部、财产保险分部分别同比+45.1%、+18.4%至202.4 亿元、48.3 亿元。单二季度归母净利润同比+99.4%至133.7亿元，净利润同比+100.8%至137.7亿元。

上半年末内含价值为5687.7 亿元，较上年末+7.4%， 其中寿险业务内含价值为4358.9 亿元，较上年末+8.4%，投资收益差异和营运经验差异分别为内含价值增长贡献64.8亿元、48.5 亿元。

2. 太保寿险：价值率同比改善带动NBV 实现较快增长上半年，NBV 同比+22.8%（基数未根据当前精算假设重述，若无特别说明下同）至90.4 亿元，基数重述后NBV增速为29.5%，其中代理人、银保和团险渠道合计新单保费同比-11.8%至490.2 亿元，新业务首年年化保费同比-11.9%至482.3 亿元，NBVM 同比+5.3pct 至18.7%，NBV 占代理人、银保和团险渠道合计新单保费比重同比+5.2pct 至18.4%。单二季度，NBV 同比+13.5%至38.5 亿元，其中代理人、银保和团险渠道合计新单保费同比-29.1%至162.3 亿元，NBV 占代理人、银保和团险渠道合计新单保费比重同比+8.9pct 至23.7%。价值率改善预计主因银保渠道“报行合一”政策背景下渠道费率有所优化以及产品预定利率同比有所下降。上半年，个人寿险客户13 个月和25 个月保单继续率分别同比+1.5pct、+7.6pct 至96.9%、91.7%。

上半年保险服务业绩及其他同比+7.8%至156.0 亿元，上半年初始确认签发的保险合同的CSM 同比+18. 5%至89.2 亿元。截至上半年末，签发保险合同的CSM 为3325.8 亿元，较上年末+2.7%。

3. 代理人渠道：新单量增质优，人均产能在较高基数下进一步提升，核心人力规模企稳增长上半年，NBV 同比+21.5%至72.2 亿元，其中新单保费同比+10.0%至245.2 亿元，期交占比同比-4.4pct 至74.2%，新业务首年年化保费同比+10.7%至236.1 亿元，NBVM 同比+2.7pct 至30.6%，NBV 占新单保费比重同比+2.8pct 至29.4%。单二季度，新单保费同比-16.1%至84.0 亿元，期交占比同比+0.1pct 至90.6%。

上半年，人均新单保费同比+31.7%至13.4万元。核心人力产能及收入持续提升，核心人力月人均首年规模保费 64,637 元，同比增长 10.6%；核心人力月人均首年佣金收入 8,219 元，同比增长 4.2%。

上半年，月均保险营销员同比-16.4%至18.3 万人，其中核心人力规模企稳增长，月均核心人力 6.0 万人，同比+ 0.8%，占比同比+5.6pct 至32.8%。截至上半年末，共有保险营销员18.3 万人，较上年末-8.0%。

4. 银保渠道： “报行合一”政策背景下价值率改善显著，价值贡献能力进一步提升上半年，NBV同比+26.6%至17.5亿元，其中新单保费同比-30.4%至139.8 亿元，新业务首年年化保费同比-30.4%至139.8 亿元，NBVM 同比+5.6pct 至12.5%，NBV 占新单保费比重同比+5.6pct 至12.5%。新单增长承压主因市场环境及政策调整影响。单二季度，新单保费同比-41.2%至52.6 亿元。

5. 太保产险：车险综合成本率同比-0.9pct 带动承保利润实现较快增长上半年承保利润同比+47.6%至27.1 亿元，其中保险服务收入同比+4.2%至930.8 亿元，综合成本率同比-0.8pct 至97.1% 。分险种看， 车险/ 健康险/ 农业险/ 健康险/ 企财险承保利润分别同比+57. 2%/ -62.6%/+37.3%/+38.0%/+36.9%至15.4 亿元/-0.4 亿元/1.8 亿元/0.7 亿元/2.3 亿元。

收入端来看，上半年车险、非车险保险服务收入分别同比+4.9%、+3.3%至523.6 亿元、407.2 亿元， 原保险保费收入分别同比+2.8%、+12.7%至521.7 亿元、596.4亿元，新能源车险保费同比+ 41.7%，非车险原保险保费收入中责任险/农业险/健康险/企财险分别同比+11.8%/+9.8%/+21.4%/+22.6%至124.6 亿元/136.5 亿元/161. 3 亿元/45.4 亿元。

成本端来看，赔付率同比-0.8pct 至69.6%，费用率为27.5%，同比持平。车险和非车险综合成本率分别-0.9pct、-0.7pct 至97.1%、97.2%。非车险中，责任险/农业险/健康险/企财险综合成本率分别同比0.0pct/-0.3pct / -0.4pct/-1.2pct 至99.4%/97.8%/100.8%/94.1%。车险赔付率和费用率分别同比+0.6pct、-1.5pct 至71.4%、25.7%。

5. 资产端：公允价值变动损益大幅增长带动总投资收益同比+46.5%上半年，公司保险资金投资组合实现净、总、综合投资收益率（未年化）分别同比-0.2pct、+0.7pct 、+0.9pct 至1.8%、2.7%、3.0%。总投资收益同比+46.5%至560.4 亿元，其中净投资收益/证券买卖损益/公允价值变动损益/投资资产减值损失分别同比+1.7%/-17.1%/+292.7%/-107.3%至390.9 亿元/ -39.6 亿元/209.5 亿元/0. 8 亿元。公允价值变动损益大幅增长主要由股票投资和债券投资贡献，二者分别同比+5490.6%、+267.3%至89.5亿元、86.9 亿元。净投资收益中利息收入/分红和股息收入/投资性房地产租金收入分别同比-5.3%/+25.5%/- 5. 7%至277.7 亿元/109.7 亿元/3.5 亿元。

按“总投资收益-承保财务损失+分出再保险财务收益”测算，上半年投资服务业绩同比+48.0%至130. 4 亿元。

投资建议：政策带动人身险行业竞争环境改善，看好公司价值率改善带动新业务价值持续增长“报行合一”、预定利率下调和建立预定利率动态调整机制等一系列监管政策引导人身险行业实现高质量发展，看好公司价值率改善带动新业务价值持续增长。太保寿险核心人力规模企稳增长，产能及收入持续提升，“长航”转型深入推进的成效有望持续释放，银保渠道价值贡献能力有望进一步提升，公司多元化渠道建设有望为后续业务规模增长和结构优化奠定坚实基础。资产端来看，去年下半年总投资收益同比-61.3%， 基数较低背景下资产端表现有望延续同比改善。预计公司2024/2025/2026 年的NBV增速分别为23.1%/13.3%/11. 0%，给予公司未来6 个月目标价36.0 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。

    　　长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。

    　　权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。

居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。