恒逸石化(000703)：1H24业绩大幅改善 涤纶行业景气度有望上行

事件：2024 年8 月23 日，恒逸石化发布2024 年半年度报告，公司2024 上半年营业收入为647.64 亿，同比上涨0.70%；归母净利润4.30 亿元，同比上涨465.59%；扣非净利润2.31 亿元，同比上涨215.84%。公司2Q24 营业收入为331.09 亿元，同比下降7.87%，环比上涨4.59%；归母净利润0.17亿元，同比下降59.69%，环比下降95.98%。

点评： 1H24 公司业绩进一步改善。2024 上半年公司总体销售毛利率为4.13%， 较去年同期上涨0.85pcts。2024 上半年公司财务费用同比上涨5.75%；销售费用同比上涨17.36%；研发费用同比上涨5.42%。2024 上半年公司净利率为0.86%，较去年同期增长0.73pcts。我们认为，公司2024上半年业绩增长的主要原因是其涤纶行业景气度上行，以及东南亚市场成品油供给短缺，利好公司炼化板块盈利。

2024 上半年公司经营活动净现金流同比下降。2024 上半年公司经营活动产生的现金流量净额为0.97 亿元，同比下降87.90%，主要因为聚酯板块原材料、产成品库存较年初增加。投资性活动产生的现金流量净额为-6.86 亿元，同比增长74.19%，主要因为委托贷款减少及上年同期对参股公司增资。筹资活动产生的现金流量净额为23.26 亿元，同比增长198.06%，主要因为融资借款净增加。期末现金及现金等价物余额为103.22 亿元，同比增长16.23%。应收账款56.15 亿元，同比下降28.91%，应收账款周转率上升，从2023 年同期的8.72 次变为11.22 次。存货周转率下降，从2023 年同期的4.44 次变为4.32 次。

公司化纤、石化板块营收两旺，涤纶需求繁盛增长。根据公司2024 年半年报披露，公司2024 上半年化纤行业板块营业收入252.14 亿、同比上升5.28%，毛利率为3.77%、同比上升0.20pcts；石化行业板块营业收入290.48亿、同比上升16.42%，毛利率为5.43%、同比上升0.96pcts。在化纤板块方面，聚酯纤维下游服装、家纺和产业用纺织品等领域行业景气度提升明显，其中国内2024 年一季度服装、鞋帽、针纺织品类零售额同比增加2.5%，2024年二季度逐月提振，5 月环比增速达10%。2024 上半年纺织品服装累计出口10171 亿元，同比增长4.7%。其中纺织品出口4926.7 亿元，同比增长6.5%。

    　　在石化板块方面，其中成品油营业收入为178.87 亿元，同比上涨35.45%。

2024 年上半年布伦特原油期货价格总体在75-90 美元/桶区间运行，受东南亚成品油市场需求较大缺口影响，供应紧张局面短期难以改善，以及新加坡市场成品油裂解价差维持高位运行影响，炼厂盈利有望提升。我们认为，2024上半年公司涤纶产品需求市场繁荣发展，公司涤纶产品较2023 年营收提升，且未来有成品油支撑，公司石化业绩有望继续提升。

公司化工产品平稳发展，PTA 业绩承压。根据公司2024 年半年报披露，公司2024 上半年化工品营业收入65.53 亿元，同比上涨19.52%，毛利率同比上升3.20pcts；PTA、PIA 营业收入分别为38.09 亿元、8.00 亿元，同比分别为-34.61%、82.84%。2024 年上半年中国新增PTA 产能450 万吨，相较年初产能基数增长5.58%。公司PTA 业绩承压原因主要在于市场新增产能大量释放，公司PTA 产品竞争压力增大。国内PTA 需求中95%用于聚酯行业，聚酯行业的增长拉动PTA 行业需求提升，对PTA 产品具有一定支持作用。因此，我们认为，在下游领域逐步复苏和增长的情况下，公司化工产品有望向良好态势发展。

文莱PMB 石油化工项目拉动产业链一体化。2019 年11 月3 日，恒逸文莱项目一期实现全面投产，实现原油加工能力800 万吨/年，包括年生产150万吨芳烃、50 万吨苯和近600 万吨汽柴煤油品；2020 年9 月15 日，公司拟投资建设文莱炼化二期项目，主要包括“炼油、芳烃、乙烯、聚酯”四部分，四大关联产业链条高度一体化，产能包括1,400 万吨/年炼油、200 万吨/年对二甲苯、下游250 万吨/年PTA、100 万吨/年PET、165 万吨/年乙烯及下游深加工。截至2024 年，文莱一期项目盈利向好发展，二期有序推进中。文莱项目打通了公司从炼油到化纤产业链的“最后一公里”，形成了国内独有的“涤纶+锦纶”双“纶”驱动模式，并持续发挥“上下游协同、境内外联动”的综合竞争优势，构建了上游、中游、下游产业链一体化的柱状均衡产业结构。2024 年以来，新加坡成品油裂解价差总体维持稳定运行，文莱炼厂盈利能力有望实现持续稳健提升。我们认为，公司文莱项目受益于新加坡成品油裂解价差改善，有望带动公司炼化板块盈利能力显著提高，提升公司在行业内的竞争力。

投资建议： 预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为1426.25/1553.25/1682.88 亿元，实现归母净利润分别为9.55/14.01/17.75亿元，对应EPS 分别为0.26/0.38/0.48 元，当前股价对应的PE 倍数分别为27.1X、18.5X、14.6X。我们基于以下几个方面：1）公司化纤、石化板块营收两旺，聚酯纤维下游服装、家纺和产业用纺织品等领域行业景气度有望持续提升，涤纶需求增长，公司化纤板块有望贡献更多业绩；2）公司化工产品平稳发展，聚酯行业需求增长对PTA 产品具有一定支持作用；3）文莱一期项目盈利正向好发展，二期有序推进中，整体竞争力有望进一步提高。我们看好化纤行业景气上行及公司石化项目盈利提升，维持“买入”评级。

风险提示：原材料和能源价格波动风险；下游需求不及预期；新建项目进展不及预期；宏观经济波动风险等。