欧派家居(603833)：短期业绩承压 毛利率进一步提升

事件：行业压力加剧，公司业绩承压。公司24H1 实现营业收入85.83 亿元，同比-12.81%；实现归母净利润9.9 亿元，同比-12.61%；扣非后归母净利润7.76 亿元，同比-27.54%；分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入36.21/49.62 亿元，同比分别+1.43%/-20.91%；实现归母净利润2.18/7.72 亿元，同比+43%/-21.26%；扣非后归母净利润1.43/6.34 亿元，同比+10.03%/-32.72%。非经常性损益金额2.13 亿元，其中政府补助1.34 亿元。

经销渠道承压明显，直营及整装渠道稳健，零售大家居蓬勃发展。分品类看，24H1 厨柜、衣柜及配套、卫浴、木门、其他收入分别为25.57、44.19、5.03、4.97 亿元，同比分别-16.76%、-18.63%、+9.29%、-13.61%。分渠道看， 24H1 直营、经销、大宗、其他（海外）分别实现营业收入3.35、63.95、14.99、1.73 亿元，同比分别+17.27%、-17.58%、+0.97%、+27.16%。整装渠道营收同比增长8.7%。直营渠道在行业承压下仍有较为靓丽表现，体现公司总部在营销及引流打法的优势依然存在，后续有望将成功经验向经销商赋能，经销渠道改善可期。门店数量方面，24H1 末欧派、欧铂丽、欧铂尼、铂尼思、其他品牌门店数量分别为5644、1037、954、539、155 家，合计8329 家，较23 年末减少387 家。门店数量调整主要为公司主动落实经销商经营减负措施及门店店态转型升级导致。24H1 零售大家居业态逐步取得经销商广泛认可，截至24H1 末有效门店已超过850 家，较23 年末增加200 多个。

降本增效下毛利率仍有提升。盈利能力方面，24H1 毛利率同比+1.06pp 至32.57%；其中橱柜、衣柜及配套、卫浴、木门、其他产品毛利率分别为29.22%、36.67%、24.99%、23.83%、21.06%，同比分别-1.05pp、+3.08pp、-1.35pp、+2.83pp、-19.11pp。24H1 期间费用率同比+3.99pp 至22.01%；其中，销售费用率+2.44pp 至11.39%;管理费用率同比+0.99pp 至11.88%;研发费用率同比+0.41pp 至4.87%;财务费用率同比+0.56pp 至-1.27%；销售净利率同比+0.13pp 至11.57%。

24Q2 经营现金流表现靓丽，运营效率提升。现金流方面，24H1 实现经营现金流12.5亿元，同比-39.85%；经营现金流/经营活动净收益比值为149.21%；销售现金流/营业收入同比-9.09pp 至114.98%。现金流下降主要由于回款时点变化导致24Q1 经营现金流较弱导致，24Q2 经营现金流恢复至17.01 亿元，同比+26.9%。营运效率方面，24H1 净营业周期10.84 天，同比下降3.61 天；其中，存货周转天数32.38 天，同比下降3.6 天；应收账款周转天数28.95 天，同比上升3.77 天；应付账款周转天数50.49 天，同比上升3.77 天。

投资建议：短期受行业压力影响业绩承压，中长期看，公司大家居战略深化，零售大家居模式成长空间充足。根据24 中报业绩下调盈利预测，我们预期公司2024-2026 年归母净利润为29.6、32、34.8 亿元（前值为32.33、34.87、37.20 亿元），对应PE9、8、8X，维持“买入”评级。