微电生理(688351)：公司25年海外业绩增速亮眼 持续看好新产品矩阵落地

公司25 年海外业绩增速亮眼。根据wind 及公司25 年年报，公司25年实现营收4.65 亿元（YOY+12.43%），海外营收实现1.66 亿元（YOY+47.95%）；归母净利润5108 万元（YOY-1.9%）；扣非归母净利润2359 万元（YOY+364.36%），扣非归母净利润提升主要系政府补助减少；经营活动产生的现金流量净额实现9090 万元（YOY+35%），主要系公司收入规模增长以及采购付款账期优化；毛利率57.97%（YOY-0.76pp），预计主要系公司产品受部分地区集采影响。

公司持续拓展海外市场。根据公司25 年年报，Columbus三维心脏电生理标测系统成功在英国完成首批三维消融手术的商业化，公司成功开拓墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等高潜市场。海外市场，公司在欧洲、中东及非洲（覆盖部分中亚、东欧国家）、拉美区域呈现高增长态势；IceMagic 冷冻系列全套产品已陆续获得CE 认证并上市。

初显脉冲消融产品矩阵规模。根据公司25 年年报，PulseMagicTrueForce一次性使用压力监测心脏脉冲电场消融导管获得NMPA 认证；PathBuilder一次性使用射频房间隔穿刺针获NMPA批准上市，成为国内首个通过豁免临床路径完成注册的射频穿刺针产品；EasyEcho一次性使用心腔内超声成像导管进入创新医疗器械的“绿色通道”。公司参股企业商阳医疗研发的PulseMagicSpiral 一次性使用磁电定位心脏脉冲电场消融导管及心脏脉冲电场消融设备于25年上半年获得NMPA 认证，（纳秒）nsPFA 系统于25 年下半年进入创新医疗器械的“绿色通道”。

盈利预测与投资建议。预计26-28 年营业收入分别为5.33 亿元，6.28亿元和7.54 亿元。综合考虑公司行业地位、行业政策端变化及产品技术迭代性，参考可比公司，因此给到公司26 年25X PS，给予合理价值为28.30 元/股，维持“买入”评级。