招商蛇口(001979)：业绩短期承压 融资成本持续降低

毛利率下滑致业绩短期承压。2024H1 公司实现营收512.7 亿元，同比减少0.3%；归母净利润14.2 亿元，同比减少34.2%；扣非归母净利润14亿元，同比增加0.5%。收入端，开发业务/资产运营/城市服务分别为399/31/83 亿元，同比分别-4%/+13%/+17%。其中，平均结转单价下降，开发业务营收减少；持有物业运营管理规模扩大，资产运营营收增加；物业管理规模扩大，城市服务营收增加。归母净利润下滑主要因为：（1）开发业务结转毛利率下滑，2024H1 公司整体毛利率同比下降4.3pct 至12%，其中开发业务毛利率同比下降5.6pct 至12.2%，而城市服务毛利率同比提升2.7pct 至12.3%；（2）转让子公司股权投资收益同比减少，2024H1公司投资收益11.2 亿元，同比减少24%。

销售维持前五，核心城市销售占比提升。2024H1 公司销售金额1009.5 亿元，同比减少39.3%，销售额维持行业前五；销售面积438.7 万方，同比减少35.9%；累计销售均价23011 元/平米，同比减少5.4%。上半年百强销售额同比下降41.8%，公司销售端表现略强于百强。高能级核心城市的市场地位持续巩固，强心30 城销售贡献占比91%，核心10 城销售贡献占比66%，同比上年提升2pct，公司在全国12 城进入当地流量销售金额TOP5，其中深圳、西安、长沙、合肥、南通排名当地TOP1，南京、佛山进入TOP3。上半年公司新推盘首开当日去化率同比提升17pct。

投资较为审慎，聚焦一二线。2024H1 公司共获取7 宗土地，总地价146.1亿元，同比减少64.9%；计容建筑面积80.1 万方，同比减少66.3%；金额口径权益比68.4%，同比减少14.5pct；金额口径拿地强度14.5%，同比减少10.5pct，上半年公司投资意愿谨慎，拿地金额力度处近几年低位。

投资区域聚焦一二线，上半年拿地主要布局上海、广州、成都、合肥、南京等城市，“核心10 城”的投资金额占比达86%，一二三线投资金额分别占比63%、34%、2%。此外，获取代建项目26 个，合计新增管理面积178 万方；获取4 个轻资产管理输出项目，合计新增管理面积16.3 万方。

负债结构优化，融资成本持续降低。截止2024H1，公司总资产9127 亿元，较上年末增加0.5%；其中货币资金828 亿元，较上年末减少6.2%；总负债6221 亿元，较上年末增加1.7%；其中有息负债2151 亿元，较上年末增加1.3%。截止上半年，公司剔除预收账款资产负债率62.4%、净负债率59.2%、现金短债比为1.63，满足三道红线。公司采取稳杠杆和优结构的融资策略，银行融资占比达64.6%，一年内到期有息债务占比仅16.7%，较上年末减少3.34pct，整体债务结构稳固。上半年公司紧抓LPR下行窗口进行高息债务置换，资金成本显著降低，新增融资成本3.01%，综合资金成本3.25%，较年初降低22 个BP。

投资建议：维持“买入”评级。公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本有显著优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司在竞争格局改善中受益。考虑到当前市场销售量价尚未企稳，我们调整了盈利预测，预测公司2024/2025/2026 年营收分别为1772/1733/1647 亿元，归母净利润分别为59/59/59 亿元，对应摊薄EPS 为0.65/0.65/0.65 元/股。当前股价对应2024 年动态PE14x，维持“买入”评级。