山西汾酒(600809)：短期节奏调整放缓 蓄力中秋旺季

投资要点

山西汾酒发布24 年半年报，24H1/Q2 公司实现收入227.46/74.08 亿元，同比+19.65%/ +17.06%；实现归母净利润84.10/21.47 亿元，同比+24.27/+10.23%；实现扣非净利润84.09/21.49 亿元，同比+24.41/+10.39%

公司上半年表现符合规划，二季度降速主因公司主动控速，利润低预期主因Q2产品结构下移。今年以来公司积极调整战略，推出“汾享礼遇”控盘分利体系，并强化腰部价位带推广，当前仍处于全国化扩张期的收获阶段，且充分受益清香势能支撑，我们看好公司中秋国庆旺季增长势能延续。

    青花系列主动降速，老白汾+玻汾接力增长

24H1/24Q2 白酒实现收入226.59/73.63 亿元，同比+20.0%/+17.5%。24H1 中高价酒/其他酒实现收入164.27 亿元/62.33 亿元，同比+17.4%/+27.4%。24Q2 中高价酒类/其他酒类分别实现收入45.67/ 27.96 亿元，分别同比+1.5%/ +58.3%。面对次高端行业的竞争压力，公司调整结构&经营节奏积极应对，上半年依然实现了20%的收入增长，公司核心产品跨越多价格带，应对工具箱充沛，看好全年收入完成制定目标。

1）分产品：①青花系列在经历Q1 高增后于Q2 主动降速，Q2 占比下滑主因去年同期基数较高+大环境压力下公司主动控速，我们预计青花30 个位数增长/青花20 增速快于青花25； ②6 月老白汾焕新提价带动经销商回款积极性提升，根据公司规划腰部产品今年将接力青花增长，有望成为公司所有品类中增速最快的系列。③玻汾于二季度加大投放，我们预计全年延续控量策略。

2）财务端：24Q2 公司毛利率/净利率-2.7/-1.9pct 至75.1%/ 29.1%，盈利能力下降主因结构下滑; 销售/管理费用率+0.5/ -0.6pct 至11.5%/4.3%。24H1 末合同负债为57.32 亿元同比持平，24Q2 销售收现同比下降6.29%至73.93 亿元，主因淡季控制回款节奏，维系价盘。

    省外市场增速领先，全国化势能延续

1）分区域：24H1 公司省内/省外收入83.94/142.66 亿元，同比+11.36%/25.68%。24Q2 省内/省外收入27.97 亿元/45.66 亿元，同比+11.20%/+21.78%，省外占比同比+2.16pct 至62.01%。省内市场依托龙头地位保持稳健增长，省外增速快于省内，全国化进程稳中有进。我们认为，公司当前处于全国化扩张期的收获阶段，且充分受益清香势能支撑，未来仍将继续贡献增长。

2）分渠道：24H1 直销(含团购)/批发代理/电商实现收入1.28/210.13/15.18 亿元，同比-43.0%/+17.9%/+81.8%。

    盈利预测及估值

我们看好青花系列高增带动产品矩阵优化+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级+清香势能延续，我们预计 2024~2026 年公司收入增速为 20.63%、17.32%、15.19%；归母净利润增速分别为24.90%、19.33%、16.82%；EPS 分别为10.69、12.75、14.90 元；24 年PE 对应15.67 倍，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期；中秋国庆宴席表现超预期；青花系列持续高增；高价位产品导入顺利。

风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；核心产品批价上涨不及预期；全国化进展不及预期。