山煤国际(600546)：量价下行影响业绩 关注下半年产量恢复

　　事件描述

公司发布2024 年半年度报告：报告期内公司实现营业收入140.57 亿元，同比-32.01%；归母净利润12.91 亿元，同比-58.11%；扣非后归母净利润13.80亿元，同比-55.68%；经营活动产生的现金流量净额23.81 亿元，同比-16.99%；基本每股收益为0.65 元，同比-58.06%；加权平均ROE 为8.01%，同比减少11.63 个百分点。

    　　事件点评

上半年自产煤量、价同降，贸易煤量增价减。2024 年上半年公司实现自产煤产量1538.12 万吨，同比-27.4%；销量2083.09 万吨，同比-22.71%，其中自产煤1191.75（-38.51%），贸易煤891.34（+17.77%）。上半年自产煤吨煤售价685.92 元/吨，同比-6.11%；吨煤毛利378.98 元/吨，同比-16.1%；毛利率55.25%，同比降低6.58 个百分点。贸易煤平均吨煤售价626.02 元/吨，同比-23.69%；吨煤毛利18.42 元/吨，同比-51.49%；毛利率2.94%，同比降低1.69pct。自产煤产销量下降主要因山西煤炭安监及黄河流域生态治理对河曲露天矿产量释放影响等。

Q2 煤炭自产煤量、价回升，下半年产销环比将有所恢复。2024Q2 公司自产煤产量786.66 万吨，同比-25.5%，环比+4.68%；销量645.6 万吨，同比-33.27%，环比+18.21%；吨煤售价705.89 元/吨，同比+6.65%，环比+6.58%；毛利率+56.69%，同比-4.57pct，环比+3.25pct。自产煤售价提升主要是炼焦煤占比提高及动力煤煤质提升。上半年公司所属煤矿产能核增落地，长春兴（+150 万吨/年）、凌志达（+90 万吨/年）和韩家洼（+60 万吨/年）合计核增产能300 万吨，预计下半年贡献煤炭产销增量；另外，2024 年7 月份以来山西省煤炭产能利用率恢复，7 月实现煤炭产量7.0 亿吨，环比+19.14%，公司产能利用率或将随之提升。同时，公司鑫顺、庄子河煤矿后期仍存产量释放空间，或将部分弥补河曲露天矿产量损失，且公司积极参与新资源竞标，未来产能成长空间可期。

    　　投资建议

预计公司2024-2026 年EPS 分别为1.68\1.79\1.94 元，对应公司8 月30日收盘价11.56 元，2024-2026 年动态PE 分别为6.9\6.5\6.0 倍，行业平均动态估值10.22 倍，公司估值相对偏低。后期，我们预计煤价中枢维持一定高位，公司煤炭业务毛利率仍较高。且公司承诺2024-2026 年拟分配股息不少于当年实现的可供分配利润的60%，随着产量恢复利润增加，分红比例提高将带来股息率提升空间，我们继续看好公司中长期投资价值，继续给予“增持-A”投资评级。

    　　风险提示

1）宏观经济增速不及预期风险； 2）煤炭产量释放不及预期风险；3）煤炭价格超预期下行风险；4）安全生产风险等。