煌上煌(002695)：门店拓展放缓&单店收入承压 毛利率有所改善

事件：8 月28 日，公司发布2024 年中报， 2024H1 公司实现营业收入10.60亿元（yoy-7.53%），实现归母净利润0.61 亿元（yoy-26.59%）；其中Q2 实现营业收入6.03 亿元（yoy-5.10%），实现归母净利润0.28 亿元（yoy-39.49%）。

门店拓展放缓&单店收入承压，门店质量持续提升。2024H1 公司实现营业收入10.60 亿元（yoy-7.53%），主要系上半年门店拓展不达预期，肉制品业老店单店收入同比下滑。分产品来看，酱卤肉制品实现营业收入6.98 亿元（yoy-12.36%），米制品业务实现营业收入3.16 亿元（yoy+2.02%）。截至2024 年6 月底，公司肉制品加工业拥有 4052 家专卖店，其中直营门店 228家、加盟店 3824 家，销售网络覆盖了全国 28 省 223 市，较年初相比减少了445 家专卖店，其中直营门店减少34 家，加盟店减少411 家，销售网络减少11 个市。近年来公司通过关店+迁店的方式不断优化门店结构，我们认为，公司或将短期放缓门店拓展节奏，更加注重门店综合质量的提升。

毛利率改善，营销费用投入加大。2024H1 公司实现归母净利润0.61 亿元（yoy-26.59%），主要系一方面公司加大营销和管理投入，另一方面门店拓展&单店收入不及预期。受益于原材料鸭副产品原材料价格下行，2024H1 酱卤肉制品毛利率同比提升6.83pct 至36.38%； 米制品业务毛利率同比提升2.12pct 至25.98%，公司整体毛利率为32.43%（yoy+4.71pct）。费用方面，2024H1 销售费用率为14.02%（yoy+2.80pct），主要系公司加大线上线下促销费用投入，包括线上口碑、平台促销费，线下门店政策支持以及第三方咨询费用、品牌促销宣传等费用增加；管理费用率为8.39%（yoy+1.93pct），主要系品牌投入广告费、STM 经营管理和品牌咨询费、重庆新基地投产新增资产相关折旧费用增加，以及主要原材料价格下行战略储备原料仓储费同比增加。

投资建议：公司作为“卤味第一股”，深耕行业多年，坚持“千城万店”战略，优化门店结构，深化“1+N”“两卖一长”的线上+线下结合经营模式，推动单店业绩提升。考虑到宏观环境下公司门店拓展和单店收入不及预期，我们调整了盈利预测，预计公司2024-2026 年实现营收19.22/21.89/24.9 亿元，分别同比增长0.1%/14%/14%；实现归母净利润0.91/1.15/1.43 亿元，分别同比增长29%/26%/24%；对应PE 估值分别为50/40/32X，维持“买入”评级。