大参林(603233)：加盟业务增速亮眼 门店全国化布局持续推进

　　投资要点

事件：公司2024 年上半年实现收入133.45 亿元（＋11.29%，同比，下同），归母净利润6.58 亿元（-28.24%），经营性现金流净额17.67 亿元（＋19.61%）。单Q2 季度，公司实现收入65.93 亿元（＋9.07%），归母净利润2.6 亿元（-38.10%）。

加盟业务快速增长。分业务看，2024H1 公司实现零售业务收入110.65亿元（＋8.20%），毛利率37.22%（-2.17pp）；加盟及分销业务19.73 亿元（+33.85%），毛利率11.76%（＋0.09pp），公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的快速增长。分产品看，2024H1 公司实现中西成药收入99.59 亿元（＋15.48%），毛利率30.64%（-1.88pp）；中参药材15.15 亿元，毛利率42.28%（-1.22pp）；非药品15.64 亿元，毛利率42.10%（-4.83pp）。

利润受体内培育新店及外部消费环境影响略承压。2024H1，公司实现毛利率33.36%（-2.54pp）、净利率4.93%（-3.03pp），原因为新店及次新店等尚在培育的新店仍在爬坡及外部消费环境力下降。从费用率看，公司2024H1 实现期销售费用率22.67%（＋1.14pp）、管理原因费用率4.30%（＋0.09pp）、财务费用率0.77%（-0.04pp），原因为借款利息费用增加。

“自建+并购+加盟”三驾马车推进，不断拓展空白省份。截至2024H1，公司布局广东、广西、河南、湖北、四川、黑龙江等21 省份合计门店总数为16151 家（较年初新增2077 家），其中直营门店10772 家（较年初新增863 家），加盟门店5379 家（较年初新增1214 家）。公司通过“自建+并购+加盟”三驾马车共同发力，规模效应有望进一步凸显。

盈利预测与投资评级：考虑公司体内培育新店逐步扭亏，并持续拓展空白省份，我们将公司2024-2026 年归母净利润由14.28/17.39/21.06 亿元调整至13.52/16.89/20.46 亿元，对应当前市值的PE 估值分别为11/9/7倍，维持“买入”评级。