凯德石英(920179)点评：江丰电子并购注入新活力 半导体客户协同空间大

事件：公司2 月5 日公告，公司实控人张忠恕、王毓敏，及张凯轩、德益诚、英凯石英拟协议转让其持有的公司全部或部分股份。交易完成后，江丰电子将持有凯德石英15.64%的股份，跃升为第一大股东，并取得凯德石英控制权。本次交易还需取得北交所的合规性确认。

    　　投资要点：

收购完成后，江丰电子将直接和间接控制公司20.6%的股份，取得控制权，而原董事长张总将担任总经理一职。1）本次交易完成后，江丰电子、宁波甬金分别持有公司15.64%和5%的股份，两者实控人均为姚立军先生，交易价为38.17 元/股，相较于凯德石英停牌前股价折让25%；交易金额5.9 亿元，对应于凯德石英整体估值28.6 亿元；2）江丰电子存在少量石英制品业务，2024 年江丰电子石英制品营收为凯德石英的7%，毛利为4%，影响不大。而这部分资产的同业竞争将于收购完成2 年内解决，方式包括重组、业务调整、委托管理等；3）本次交易交割完成后，创始人张忠恕先生将担任总经理一职，并保持人员相对稳定。

江丰电子与凯德石英半导体业务协同性可期，新团队将为凯德石英注入新活力。1）江丰电子为全球溅射靶材行业领先企业，产品线全面覆盖先进制程、成熟工艺及特色工艺领域，下游客户包括台积电、中芯国际、SK 海力士、联华电子等全球知名芯片公司；2）江丰电子近几年积极发展半导体精密零部件业务，打造第二增长曲线。相关产品布局包括金属、陶瓷、石英等多种材料的精密零部件。25H1 江丰电子半导体零部件营收4.6 亿，占营收21.9%，YoY+15.12%；3）凯德石英主营半导体石英器件，下游客户包括中芯国际、北方华创、通美晶体等半导体、半导体设备厂商，与江丰电子存在强客户协同性；4）凯德石英董事长76 岁，是石英行业德高望重的前辈，而江丰电子董事长46 岁，新团队有望为凯德注入新活力。

重视本次并购的改善空间，“行业步入拐点+公司管理改善”有望带领凯德石英进入增长新阶段。凯德石英过去两年业绩低于预期，2024、2025Q1-3 净利润下滑，主要系：1）光伏石英器件的需求波动大，扰动原材料价格，前期拉动原材料大涨，后期造成原材料价格下跌、中下游进入价格下跌、去库存、竞争加剧的螺旋；2）8-12 英寸产品的国产化率提升速度较慢，客户认证周期长，使得凯德石英产能释放后，订单爬坡速度跟不上，影响盈利水平。而经过两年的价格下降，石英产品的价格已经相对稳定，全球半导体景气度的回升也为需求上升提供了良好的环境，而江丰电子的入主，也有望为凯德带来新的客户，值得重视这一积极变化。

投资分析意见：维持买入评级。江丰电子并购公司后有望注入新活力，产业协同、管理层年轻化成长空间大，我们调整25-26 年，并新增27 年盈利预测，预计公司2025-2027 年营收分别为2.99/4.01/5.56 亿元（原值为4.05/5.79 亿元），归母净利润0.32/0.47/0.79 亿元（原值为0.68/1.12 亿元），对应当前（2026/2/6 收盘）PE 倍数分别为123/83/49 倍，考虑到公司被并购后，业务存在一定磨合期，我们看好公司后续成长性，可比公司27 年平均PE为66 倍，维持买入评级。