华夏航空(002928)深度研究报告：深耕支线蓝海市场 编织航空末梢网络

支线航空：潜力巨大的蓝海市场。1）支线“下沉市场”：辐射10 亿+级别人口；2）我国机场旅客吞吐量分布：典型的“二八分化”，下线市场增速快；3）支线出行特征：通达性为核心需求；4）支线航空市场潜力大：长期预计2-5 倍。

    　　华夏独特商业模式：地方政府采购+中央支线补贴。

支线航空 VS 干线航空商业模式差异：政府运力采购。在下沉市场当地财政相对有限的背景下，对于解决交通供给不足的矛盾，需要投资体量小，相对回报高的方式，支线航空即为性价比最高的方式。1）投资体量小：支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路。2）直接投资回报看：中西部高铁和高速公路极难盈利，支线机场亏损相对可忽略。3）社会效益看：机场投资回报正收益较为显著。4）华夏航空运力采购模式说明：从航线性质角度，分为自营、无限额模式运力采购、有限额模式运力采购。收入结构看，机构销售收入占比超两成。

政府支线补贴：中央支线补贴+地方支线补贴。公司其他收益主要为航线补贴。

航线补贴主要来自三部分：民航局支线补贴、新疆支线补贴以及其他政府补贴等。2023 年12 月，财政部、民航局修订《支线航空补贴管理暂行办法》，整体单小时补贴金额增加，但补贴航线范围整体更加聚焦。2024 公司其他收益实现12.93 亿元，同比+144.8%；25 年前三季度其他收益11.35 亿元，同比+40.9%。

其他收益大幅增加：一方面为业务量提升贡献（25 前三季度+19%），另一方面为公司主动调整航网，更多的航线调整至有支线航补的线路。

华夏航空：专注支线航空的细分市场龙头。公司成立于2006 年，是中国支线航空商业模式的引领者和主要践行者，是目前中国唯一长期专注于支线的独立航空公司。1）公司覆盖近半数国内支线航点，独飞航线占比约9 成；2）公司成长性与稳健性兼具。a）财务数据看：15-19 年收入复合增速超3 成，利润增速超2 成；25 年前三季度净利润创新高。b）机队增速明显快于行业；3）公司收入结构的特殊性：以全客运收入口径计算收益水平（即将政府运力采购收入计入），公司座公里收益与三大航接近；成本结构与传统航空公司相似。

公司核心竞争力：因地制宜、模式创新，从执飞航线—>航空出行综合解决方案。1）新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式。

2）华东模式新探索：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。a）衢州：东西串联、航网赋能。利用公司现有西部航网，开通衢州直飞西部城市航线，以及通过通程航班，进行东西串联，提升衢州前往西部地区的便捷性。并将衢州作为华东一个干支-支支结合的次级枢纽，通过航线加密提升衢州对周边城市的吸引力。b）舟山：海岛文旅+干支通新探索。25 年华夏航空与舟山机场签署驻场协议，为其打造省内“1 小时交通圈”+省外干支通。

投资建议：支线大市场，龙头空间大。我们认为，覆盖10 亿+级别人口的下沉市场孕育着极大的潜在机会和空间，华夏航空作为细分市场龙头，在深入理解支线航空市场特点和需求痛点基础上，着力打造的与国内支线市场相适应的商业模式和创新能力，具备极强的竞争力。公司经营端持续改善，且补贴政策变化贡献其他收益增量，看好公司盈利有望持续兑现。1、盈利预测：参考公司业绩预告及利用率恢复进度，我们调整25-27 年预测为盈利5.9、9.1 和12.1 亿（原预测为7.2、12.1、14.3 亿元），对应25~27 年EPS 分别为0.46、0.71 和0.95 元，PE 分别为25、16 和12 倍。2、目标价：参考历史估值及公司未来成长，给予2027 年盈利预测18 倍PE，目标市值219 亿，目标价17.1 元，预期较当前空间47%，强调“强推”评级。

    　　风险提示：经济下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨、利用率恢复低于预期。