东方雨虹(002271)：下行期的结构调整

　　事件描述

东方雨虹2024 年上半年实现收入约152 亿元，同比下降10%，归属净利润约9.4 亿元，同比下降29%，扣非净利润同比下降32%。2024Q2 收入约81 亿元，同比下降14%，归属净利润约6.0 亿元，同比下降37%，扣非净利润同比下降43%。

    　　事件评论

经销渠道、砂浆粉料为上半年收入增长驱动。过去三年建筑业新开工需求持续弱势，2021年国内防水材料产量约41 亿平米，2023 年跌至31 亿平米，累计下降25%，2024 年延续下降趋势，过去四个季度公司收入逐季走弱，增速分别为5%、-5%、-5%、-14%。分渠道看，上半年公司零售渠道、工程渠道、直销业务收入分别为54、67、28 亿元，收入占比为36%、44%、19%，渠道结构优化显著，零售渠道占比较去年同期提升6 个百分点。上半年公司收入增长主要来自工程渠道、零售渠道，收入增长分别为8%、9%，但直销业务进一步大幅萎缩，上半年收入同比下降46%。分产品看，上半年防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工收入分别为60、48、21、13 亿元，收入占比分别40%、31%、14%、8%，收入增速分别为-19%、-8%、12%、-8%，砂浆粉料成为上半年的核心增长品类。

    　　分区域看，上半年实现海外收入4 亿元，同比增长6%，目前收入占比尚低约3%。

2 季度面对的外部环境压力更大。2 季度公司零售渠道、工程渠道、直销业务收入增速分别为3%、11%、-64%，收入占比已调整为33%、53%、12%。可以看到，一是公司显著收缩了资金占用较高的直销业务，2 季度收入占比已降低至12%；二是公司零售收入增长有所放缓，不仅源于竣工面积需求走弱，也源于消费者信心指数走弱，居民购买力下降。

盈利能力相对稳定。公司上半年毛利率约29.2%，同比提升0.3 个百分点，其中防水卷材、涂料、砂浆粉料毛利率分别为28%、38%、27%，涂料毛利率最高且同比持平，防水卷材毛利率同比提升0.4 个百分点，而砂浆粉料毛利率同比下降0.8%，我们判断或为公司砂浆粉料进行了一定程度的价格战。2 季度毛利率约28.8%，同比下降0.3 个百分点，环比下降0.9 个百分点，我们判断主要源于砂浆粉料的收入占比提升。上半年期间费率约18.6%，同比提升2.2 个百分点，其中2 季度期间费率约17.0%，同比提升2.9 个百分点。最终上半年归属净利率约6.2%，同比下降1.7 个百分点，2 季度归属净利率约7.4%。

2 季度现金流量净额转正。公司上半年经营活动产生的现金流净额为-13 亿元，其中1、2 季度分别为-19、6 亿元，2 季度实现了正的现金流净流入。公司主动收缩了直销业务，保持了收现比的稳定，2022H、2023H、2024H 收现比分别为0.85、0.94、0.93，其他应收账款约26 亿元，环比下降17 亿元，主要源于部分抵押房地产过户后，调整至投资性房地产科目。最终上半年信用减值损失为3.7 亿元，去年同期为4.1 亿元，变化不大。

分红提振信心。公司拟现金分红14.6 亿元，按当前股价算股息率约6%，期待看到更多积极的变化。预计公司2024-2025 年归属净利润约23、26 亿元，对应估值为11、10 倍。

    　　风险提示

    　　1、地产行业需求低预期；

    　　2、原材料价格继续上涨。