海螺水泥(600585)：盈利韧性显现 供给端已开始优化

事件：海螺水泥发布2024 年半年报。24H1 公司实现营收455.7 亿元，同比-30.4%；归母净利润33.3 亿元，同比-48.6%；扣非归母净利润31.8 亿元，同比-48.3%。单二季度公司实现营收242.4 亿元，同比-28.9%，环比+13.7%；归母净利润18.2 亿元，同比-53.4%，环比+21.4%；扣非归母净利润18.2 亿元，同比-54.6%，环比+32.7%。

单二季度由于汇兑损失（2.1 亿元）及公允价值变动净损失（2.8 亿元）影响利润，剔除两项影响后，公司单二季度实现归母净利润23.1 亿。

量价下行拖累收入表现，但仍优于行业整体水平。销量方面，根据国家统计局数据，24H1 全国水泥产量8.5 亿吨，同比-10.0%，公司上半年实现自产水泥熟料销量1.28亿吨，同比-4.9%。价格方面，24H1 自产水泥熟料吨价格239.8 元/吨，同比-66 元，随着5 月以来多地加强错峰生产，淡季水泥价格有所修复，预计后续旺季价格有支撑。

产业链延伸方面，24H1 公司砂石骨料、商混收入21.9 亿、11.8 亿，分别同比+29.8%、+20.6%，营收占比6.4%、3.5%，分别同比+2.6pcts、+1.2pcts，主要得益于产能扩张推动（24H1 骨料、商混产能同比+16.2%、+33.9%）。另公司海外项目销售金额23.0亿，同比+5.7%，营收占比6.8%，同比+1.8pcts，项目运营质量稳步提升。

行业经营承压，公司维持较强盈利韧性。吨成本&毛利方面，24H1 自产水泥熟料吨成本187.6 元/吨，同比-35.8 元，主要得益于煤价同比回落（24H1 吨燃料动力成本111.7元/吨，同比-29.5 元）。24H1 吨毛利52.2 元/吨，同比-30.1 元。吨费用&净利方面，24H1 公司吨费用37.5 元/吨，同比-2.5 元，期间费用率为9.5%，同比+2.4pcts，主要受收入下降影响。24H1 吨归母净利26.0 元/吨，同比-23.8 元，扣非吨净利25.3 元，同比-22.1 元。根据数字水泥网数据，24H1 水泥量缩价低导致行业出现历史性亏损，据数字水泥网预计，上半年水泥行业亏损10 亿元左右，而公司实现远优于行业的业绩表现，维持较强盈利韧性，我们判断一方面系公司自身领先于行业的成本管控能力持续发挥作用，另一方面或为较高的产能利用率进一步拉大了公司的成本领先身位。

现金流持续充沛，经营质量稳步提升。上半年公司经营性现金流净额为68.7 亿元，同比增加17.9 亿元。24H1 收现比1.24，同比+0.19；净现比2.03，同比+1.28。截至24H1，公司货币资金及交易性金融资产合计695.1 亿元，同比+8.8%。

行业供需格局边际改善，公司龙头价值凸显。水泥行业当前逻辑：1）行业通过错峰生产实现自救，行业回归到要有合理利润阶段；2）头部企业大多为央国企，业绩考核压力加大；3）低PB 提供强安全边际；4）向上期权：双碳政策有望带来产能、产量的持续去化，和中小企业成本的再增加等。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，22-23 年分红率提升至50%左右更显示公司对全体股东回报的重视，公司作为行业优质龙头中长期价值凸显。

盈利预测：基于公司半年报披露数据及水泥行业整体经营情况，我们调整更新盈利预测，预计公司24-26 年归母净利润分别为83.5、94.5、103.2 亿元，（前次预测24-25年分别为150.4、173.4 亿元）；当前股价对应PE 分别为13.2、11.6、10.6 倍，对应PB 为0.60、0.58、0.56 倍。以公司24 年盈利预测为基准，假设分红率与23 年保持不变，公司当前股价对应股息率为3.7%。截至9 月3 日，申万水泥板块PB 为0.6 倍，已处于历史低位，公司作为行业龙头依托于行业领先的成本管控优势以及优异经营管理能力有望率先走出行业压力期，实现估值和业绩的修复，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等；产能去化不及预期；双碳政策不及预期。