万达电影(002739)：市场疲软业绩承压 关注行业供给改善

　　核心观点

    　　公司二季度业绩主要受海内外电影市场表现不佳影响。但是依然看好公司多部回暖。1）公司新管理层影视行业资源丰富。

从暑期档看，公司参与多部国产重磅，包括主发和参投的档期冠军《抓娃娃》、参投的亚军《默杀》，验证新管理层拥有丰富行业优质资源。2）《圣斗士星矢：正义传说》在日本表现亮眼验证公司海外游戏发行能力。

尽管短期业绩受电影市场影响有所承压，但一方面，公司龙头地位稳固，市占率保持第一，随着多类型进口电影引进力度加大和丰富国产重磅释放，公司业绩也将随行业底部回暖；另一方面公司影视项目、海外游戏储备丰富，有望为公司带来更多业绩弹性。重点关注《误杀3》《唐人街探案1900》《转念花开》等电影项目进展。

我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润4.51/12.16/15.30亿元，同比-50.55%/+169.51%/+25.86%，2024 年9 月4 日收盘价对应PE 为44.84/16.64/13.22x。

    　　事件

据2024 年半年报，报告期内，公司实现收入62.18 亿元，同比下降9.48%；归母净利润1.13 亿元，同比下降73.18%；扣非归母净利润0.86 亿元，同比下降79.17%。

    　　2024 年二季度实现收入23.97 亿元，同比下降22.97%；归母净利润-2.12 亿元，同比下降298.32%；扣非归母净利润-2.21 亿元，同比下降519.66%。

    　　简评

1、影院业务受市场影响整体承压，游戏业务海外表现亮眼海内外影院拖累业绩，是二季度亏损主因。1）国内影院：2024 年上半年，公司观影业务实现收入36.39亿元，同比下降9.96%，与全国票房下滑幅度一致，同期全国票房同比下降9.02%至239.03 亿元。据猫眼APP，上半年公司直营影院15.54%，同比下降0.78pct。此外由于影院成本偏刚性，该业务毛利率同比下降2.56pct 至2.46%，主要受二季度拖累。看二季度，单月票房均不及公司和市场的盈亏平衡线。2）澳洲影院：上半年净利润为-0.34 亿元，而去年同期盈利0.07 亿元，海外电影市场表现不佳同样拖累公司上半年业绩。

卖品和广告业务同样受国内电影市场表现不佳的影响。1）商品和卖品：2024 年上半年，公司商品和餐饮业务实现收入8.13 亿元，同比下降17.25%，单观影人次创收10.85 元，同比略下滑2.91%，因此该业务收入的下滑主要受观影人次下滑影响。2）广告：2024 年上半年实现收入5.88 亿元，同比下降3.64%，单观影人次创收7.83 元，同比增长13.06%，预计系2023 年上半年是电影市场恢复初期，因此广告业务基数较低。

电影业务同样受市场拖累。2024 年上半年，电影业务实现收入1.58 亿元，同比下降21.83%。上半年公司出品影片《维和防暴队》和《我才不要和你做朋友呢》分别取得票房5.11 亿元和2.03 亿元，成为五一档和端午档票房冠军。此外，公司还参投了春节档重磅《第二十条》《熊出没：逆转时空》，也为公司贡献良好受益。受益于公司较强的项目选择和把控能力，电影业务的毛利率显著提升。报告期内，毛利率同比增长15.81pct 至46.53%。子公司万达影视上半年实现净利润0.64 亿元，同比减少41.79%。展望未来，年内储备《误杀3》《有朵云像你》《骗骗喜欢你》，明年储备《唐人街探案1900》《转念花开》《我们生活在南京》。

游戏业务高增，海外表现亮眼。2024 年上半年，游戏业务收入同比增长100.19%至3.31 亿元，毛利率略下降3.15pct 至58.51%。收入高增主要系《圣斗士星矢：正义传说》在日本表现亮眼，最高曾登上AppStore 畅销榜TOP3、Google Play 畅销榜TOP4。展望下半年，公司还储备《暗影格斗3》《天元突破》待上线。

电视剧上半年释放数量较多，但多是参投，收入下滑。2024 年上半年，公司电视剧业务收入0.65 亿元，同比下降66.38%。上半年参投多部电视剧，包括《仙剑奇侠传4》《南来北往》《追风者》《我的阿勒泰》。而看下半年，已播出《错位》《四方馆》，待播《爱情有烟火》。

    　　展望未来，依然看好公司业绩底部回暖：

1）影院业务：上半年电影市场表现不及预期，尤其受五一节后供给短缺的影响。但展望未来，一方面暑期档验证进口电影在数量上的支持力度，更多供给有助刺激需求，推动总票房增长，同时《异形：夺命舰》验证题材上的支持力度，满足不同娱乐需求的观众，也有助市场的持续增长。另一方面，公司《唐人街探案1900》以及市场国产重磅储备丰富，有望在未来一年半内陆续释放。综合看，看好电影市场底部回暖，而公司作为市占率第一的院线公司，有望受益市场恢复。

2）内容：暑期档验证公司管理层拥有丰富行业资源。但公司暑期档主发和参投电影丰富，包括主发加参投档期冠军《抓娃娃》、参投档期亚军《默杀》，其他参投的暑期档头部作品还包括《白蛇：浮生》《解密》《异人之下》等。

公司影视剧储备丰富。电影方面，《骗骗喜欢你》《有朵云像你》已定档跨年，而《误杀3》预计也将年内上映，明年储备《唐人街探案1900》《转念花开》《我们生活在南京》等。电视剧方面，下半年已播出《错位》《四方馆》，待播《爱情有烟火》，此外还有《检察官与少年》《黑夜告白》《黄卡》《折叠城市》等正在积极推进中。看好未来公司影视剧内容释放，贡献业绩弹性。

3）其他业务：下半年还将有游戏在海外上线。上半年《圣斗士星矢：正义传说》在日本的亮眼表现验证公司的海外游戏发行能力，下半年还有《暗影格斗3》《天元突破》待上线，有望继续推动公司游戏业务高增。

    　　2、财务分析

二季度毛利率承压主要是系市场不及预期，影院高固定成本高，经营杠杆高。2024 年二季度，公司毛利率为18.90%，同比下降6.44pct。核心观影业务中，影院经营的固定成本较高，而市场票房不及预期导致毛利率承压。因此从上半年业绩看，贡献主要收入的观影业务的毛利率同比下降2.56pct 至2.46%。

期间费用绝对值控制得当，费用率增长主要系收入基数低。2024 年二季度，公司期间费用同比下降6.82%至6.17 亿元，但费用率同比增长4.46pct 至25.74%，主要系收入基数较低的影响。分开看，二季度销售费用同比下降9.32%至1.42 亿元，销售费用率增加0.89pct 至5.91%；管理费用同比下降1.30%至2.83 亿元，管理费用率增加2.60pct 至11.83%。

    　　投资建议：

公司二季度业绩主要受海内外电影市场表现不佳影响。但是依然看好公司多部回暖。1）公司新管理层影视行业资源丰富。从暑期档看，公司参与多部国产重磅，包括主发和参投的档期冠军《抓娃娃》、参投的亚军《默杀》，验证新管理层拥有丰富行业优质资源。2）《圣斗士星矢：正义传说》在日本表现亮眼验证公司海外游戏发行能力。

尽管短期业绩受电影市场影响有所承压，但一方面，公司龙头地位稳固，市占率保持第一，随着多类型进口电影引进力度加大和丰富国产重磅释放，公司业绩也将随行业底部回暖；另一方面公司影视项目、海外游戏储备丰富，有望为公司带来更多业绩弹性。重点关注《误杀3》《唐人街探案1900》《转念花开》等电影项目进展。

我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润4.51/12.16/15.30 亿元，同比-50.55%/+169.51%/+25.86%，2024年9 月4 日收盘价对应PE 为44.84/16.64/13.22x。

    　　风险分析

全国综合票房不及预期的风险、海外影片供给不足的风险、面对剧本杀和其他线下娱乐活动竞争的风险、公司参投影片未能如期上映的风险、公司票房市占率下滑的风险、影院开设进度不及预期的风险、公司参投影片票房不及预期的风险、拍摄进度不及预期导致无法如期上映的风险、内容监管风险、内容生产面临生成式AI竞争的风险、影视剧版权侵权风险、出品影片的参演艺人的道德问题导致影片无法如期上映的风险、影响互联网内容生态健康风险、企业风险识别与治理能力不足风险、用户审美取向发生变化的风险。