外高桥(600648)：高分红、稳租赁、强协同的自贸区综合运营商

　　投资要点：

30 年历史保税区运营主体，分红率提升至50%公司成立于1990 年，是全国第一个保税区、第一个保税物流园区、第一个自由贸易试验区核心区域的开发主体。作为上海国资控股企业，高管均扎根浦东经验丰富。公司三大主营业务为园区物业租赁、贸易及服务、房地产开发销售，营收受地产销售结转节奏影响有所波动，毛利率稳步提升。公司股息率位于可比公司前列，且年初将分红率由30%提升至50%，具备高分红特征。

物业租赁为压舱石业务，背靠“三基四重”产业营收稳健租赁资产方面，目前公司持有租赁资产471 万方，空置率持续下降，目前已确定未来2 年交付40 万方产业物业。租赁收入方面，20/22 年的疫情租金减免扰动消除，工业租赁占80%以上，毛利率持续提升。依托“三基四重”产业持续布局，未来收入稳健性有保障。

贸易物流毛利率提升，“全球汇”消费平台助力丝路电商外高桥保税区进出口金额在中国主要保税区中名列前茅，占浦东新区/上海市进出口额比例稳定在40%/25%左右。由于低毛利细分业务商品销售营收下滑，2019 年来公司贸易及服务板块营收水平下滑。受益于毛利水平较高的进出口代理和物流业务的稳健收入，公司2023 年贸易及服务板块毛利水平相较2019 年提升10.6pct 至22.1%。2022 年公司推出“全球汇”以承接进博会溢出效应，并在2023 年成为“丝路电商”核心载体，进行专业贸易服务，未来贸易及服务板块增长可期。

地产板块打造森兰品牌，产城融合发挥外高桥产业协同效应公司房地产销售业务主要为外高桥森兰地区的土地开发销售，受项目结转周期影响，不同年份间营收变化较大，2023 年公司该业务共实现收入16.9 亿元，同比下降42.2%。截至2023 年底公司有60 万方住宅项目储备，分别为位于祝桥的海天名筑、位于航头的航荟名庭和位于森兰板块的森兰岛。森兰岛定位高端低密度住宅，计划一期销售3 万平方米。按照周围地块10-12 万元/平方米售价计算，一期货值约30-36 亿元，未来也将为地产销售板块提供收入增量。

    　　盈利预测与投资建议

我们预计公司2024-2026 年收入增速为6%/0%/19%，归母净利润增速为10%/-9%/54%，EPS 分别为0.90/0.82/1.26 元。采用可比公司估值法，2024年可比公司PE 倍数中位数为12.5 倍。租赁业务与贸易业务的稳健经营、地产销售板块高端项目储备，给予外高桥2024 年13 倍PE，目标价11.69元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：物业租赁出租率不及预期；地产开发项目竣工节奏不及预期；居民购房意愿恢复不及预期；国际贸易摩擦加剧