上海港湾(605598)：订单高增长 激励费影响有望减弱

24H1 营收同比+11.3%，激励费用短期影响利润增速，维持“买入”评级公司24H1 实现营收/归母净利 6.31/0.74 亿元，同比+11.3%/-30.4%，24Q2实现营收3.43 亿元，同比-5.90%，归母净利润0.44 亿元，同比-43.65%，利润增速低于收入增速主要系公司23 年5 月实施限制性股票激励计划和员工持股计划产生股份支付费用，导致24H1 管理成本同比上升较多所致，下半年有望影响有望减弱，利润进入高增长阶段。我们维持公司24-26 年归母净利预测为2.30/3.24/4.34 亿元，采用PEG 估值法，可比公司24 年Wind一致预期均值0.8x，给予公司24 年0.8xPEG，调整目标价至26.67 元（前值28.34 元），维持“买入”评级。

24H1 境外营收同比+60%，东南亚、中东收入占比约59%/11%24H1 公司综合毛利率36.4%，同比+1.13pct，24Q2 为35.7%，同比-1.15pct，环比-1.66pct。分业务看，24H1 地基处理/桩基工程营收4.1/2.2 亿元，同比-10%/+101%，主要系中东业务拓展所致，毛利率40.3%/28.6%，较23 年全年+2.1/+9.1pct。分地区看，24H1 境内收入0.6 亿元，同比-71.4%，毛利率44.4%，较23 年全年-2.7pct；境外营收5.7 亿元，同比+59.8%，占比同比+27.5pct 至90.5%，毛利率35.6%，较23 年全年+5.7pct，其中东南亚和中东分占75%/15%，印尼、迪拜子公司贡献收入3.72/0.66 亿元，占比59%/11%；净利润1.22/0.14 亿元，净利率32.8%/21.1%。

激励费用拖累24H1 归母净利率，下半年有望迎来改善24H1 公司期间费用率为20%，同比+5.69pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.08/+5.56/+1.03/-0.81pct，管理费用同比增加0.43 亿元，增长63.8%，主要系新增激励费用影响所致。减值支出占收入比例同比+1.75pct至1.44%，综合影响下24H1 归母净利率同比-7.03pct 至11.71%，其中24Q2归母净利率为12.75%，同比-8.54pct。24H1 公司经营性现金净额-0.16 亿元，同比少流入0.71 亿元，我们预计主要系新签订单陆续开工初期成本流出较多，收/付现比91.3%/106.5%，同比-5.0/+10.9pct。

24H1 新签订单同比+78%，境外高增长，境内重大项目有望贡献弹性增量公司24H1 新签订单11.87 亿元，同比+78%，已超过23 年全年新签，其中境外新签9.35 亿元，同比+92%，东南亚/中东新签7.82/1.44 亿元，占比66%/12%，公司重点聚焦东南亚、中东等地区，有望充分受益“一带一路”发展机遇。国内上半年与央企组成联合体中标大连金州湾国际机场航站区地基处理项目3.9 亿元，根据我们测算，该项目剩余仍有地基处理工程量预计60 亿元，公司作为首个中标彰显竞争实力，有望在后续招投标中继续发力。