云图控股(002539)：复合肥逐步放量 磷矿及合成氨项目打开远期空间

公司发布2024 年半年报，业绩符合预期。24H1 公司实现营业收入110.05 亿元（yoy+2%），归母净利润为4.54 亿元（yoy-11%），扣非后归母净利润为4.41 亿元（yoy+17%），毛利率同比下滑0.63pct 至10.54%，投资净收益-0.44 亿元（同比减少1.42 亿元），经营性现金流净额为8.68 亿元（yoy+214%）。其中24Q2 公司实现营业收入为60.51 亿元（yoy+19%，QoQ+22%），归母净利润为2.40 亿元（yoy+53%，QoQ+13%），扣非后归母净利润为2.87 亿元（yoy+245%，QoQ+85%），毛利率环比提升1.73pct 至11.32%，投资净收益-0.84 亿元（环比减少1.24 亿元）。24H1 公司扣非后业绩同比增长的主要原因为，23 年公司复合肥新增产能155 万吨逐步释放，上半年复合肥销量同比增长24%，24Q2 公司业绩环比增长的主要原因是，二季度复合肥迎来追肥需求，预计销量环比提升。

在建项目陆续投产，复合肥持续放量。24H1 公司常规复合肥和新型复合肥及磷肥分别实现毛利2.99 亿元（yoy+23%）、5.41 亿元（yoy+15%），分别实现毛利率10.19%（yoy-0.39pct）、18.02%（yoy+1.56 pct）。根据百川盈孚统计，24Q2 磷酸一铵、氯化钾、尿素价格环比分别-2%、-4%、+0.4%至3024、2396、2241 元/吨，在单质肥价格企稳，一季度复合肥备货推迟的影响下，预计二季度公司复合肥出货增量明显。24H1 湖北荆州15万吨粉状水溶性复合肥项目建成进入试生产，至此，公司复合肥产能扩充至720 万吨，新型肥产销量有望进一步提升，并另有铁岭30 万吨复合肥项目正在建设。

竞争加剧需求疲软，联碱及黄磷业务暂时承压。24H1 公司联碱、黄磷分别实现毛利1.22亿元（yoy-37%）、0.85 亿元（yoy-52%），分别实现毛利率23.37%（yoy-2.62pct）、13.55%（yoy-11.31pct）。据百川盈孚数据，24H1 国内氯化铵、轻质纯碱、黄磷均价分别下跌了43%、17%、11%。公司未来将持续优化产业结构，提升规模及成本优势，推进精细化、高端化、高值化方向发展。

磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止24H1末公司固定资产较2023 年末增加4.77 亿元至76.53 亿元。24H1 荆州新能源公司30 万吨折纯湿法磷酸、15 万吨精制磷酸等配套产线全面达产，磷酸铁满产满销，实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用，可以根据产业链上相关产品的市场变化，及时调整生产和销售策略，实现生产效益最大化。公司未来将依托氮、磷全产业链资源，进一步夯实低成本优势：1）磷产业链，四川雷波基地牛牛寨东段磷矿400 万吨磷矿采矿工程有序推进，牛牛寨西段磷矿、阿居洛呷磷矿已完成储量评审备案。待矿产开采后，公司所需磷源基本能自给自足。2）氮肥产业链，湖北应城基地70 万吨合成氨项目取得积极进展，主体工程进入实质性阶段，建成后氮肥原料端进一步填平补齐。

投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目，开启新的成长。我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测为10.26、12.31、14.77 亿元，对应的EPS 为0.85、1.02、1.22 元/股，对应当前PE 为9X、7X、6X，维持增持评级。