中航西飞(000768)：军民布局齐发力 国内外协同景气高

事件：公司发布2024 年半年报，2024H1 公司实现营业收入203.29 亿元，同比+3.95%；归母净利润6.57 亿元，同比+16.25%；扣非归母净利润6.22 亿元，同比+14.93%。二季度单季实现营收118.74 亿元，同比+2.25%，环比+40.44%；归母净利润3.85 亿元，同比+16.67%，环比+41.18%；扣非归母净利润3.45 亿元，同比+8.22%，环比+24.28%。

我们认为，公司圆满完成上半年科研生产任务，顺利实现“2323”均衡生产阶段目标，超额完成出厂试飞工作。公司AG600 型号已提前完成小批生产，C919 项目产能稳步提升，新舟60 灭火机完成取证，国际转包业务如期实现任务节点，军民机任务齐头并进。

    盈利能力保持稳定，降本增效成效显露

2024 上半年，公司毛利率5.89%，同比-0.63pct；净利率3.23%，同比+0.34pct。其中，航空产品毛利率5.62%，同比-0.81pct；国内毛利率6.16%，同比-1.26pct。费用端，期间费用率2.75%，同比+0.35pct，销售/管理/财务/研发费用率分别1.11%/2.04%/-0.61%/0.21%，同比分别+0.28/-0.25/+0.44/-0.11pct。我们认为，公司主营业务盈利能力较稳定，降本增效工作成效逐渐显露。资产负债端，2024 上半年公司货币资金59.55 亿元，较上年末-69.15%，主要系支付供应商采购款所致；应收账款234.45 亿元，较上年末+31.92%，主要系产品销售增加及部分商品货款尚未收回所致；合同资产21.81 亿元，较上年末+14.07%；存货238.29 亿元，较上年末+1.69%；合同负债110.63 亿元，较上年末-41.16%，主要系部分预收货款结转收入所致。我们认为，2024 上半年公司积极备产备货，下游订单需求稳定，全年公司业绩可期。

    大飞机商运表现稳定，商业潜力持续释放

截至24 年8 月，国内共有9 架C919 飞机交付客户。东航C919 航班商运表现亮眼。国航、南航2024 年更新各100 架订单。按照东航、国航以及南航公布的交付计划，三家航司购买的总共300 架C919 都将在2024年至2031 年分批交付。其中，东航订单2024 年计划交付5 架，2025年至2027 年每年计划交付10 架，2028 年至2030 年每年计划交付15架，2031 年计划交付20 架。我们认为国航、南航交付节奏可由此类比，未来随着上海临港C919 第二总装厂产能落地， C919 批产及交付速度有望提升，商飞年产150 架目标有望加速实现，公司民机业绩有望受益。

盈利预测与评级：我们认为，公司作为我国大中型飞机龙头企业，有望充分受益“十四五”国防装备跨越式发展需求景气上行，叠加国产大飞机需求持续旺盛，我们判断公司业绩短中长期发展趋势向好。公司2024 年-2026 年营业收入预计464.67/536.7/622.84 亿元，考虑军用大飞机新型号批产较远期以及C919 订 单交付尚属早期阶段，归母净利润由11.68/16.23/23.16 亿元下调为11.49/14.54/17.99 亿元，对应PE 分别为58/46/37x，维持“买入”评级。

风险提示：军品业务波动的风险；新型号装备研制不达预期的风险；产品价格的风险；企业经营状况及盈利能力不达预期的风险；主观性风险等。