周大生(002867)：毛利额平稳费用增加 中期分红增强股东回报

事件描述

公司发布2024 年中报，报告期内实现营收82.0 亿元，同比增长1.5%，实现归母净利润6.0亿元，同比下滑18.7%；单二季度，实现营收31.3 亿元，同比下滑20.9%，实现归母净利润2.6 亿元，同比下滑30.5%。

    　　事件评论

二季度收入同比下滑，但由于金价上涨带来存货增值、电商和自营业务表现相对较好，以及门店稳健拓展，二季度毛利下滑幅度远小于收入。1）渠道层面，上半年净开店124 家（2023H1 净开119 家），新开297 家（2023H1 新开319 家），关闭173 家（2023H1 关店200 家）。Q1-2 分别净开23、101 家；上半年加盟店净开112 家，直营店净开12 家；整体而言，上半年开店进展较符合预期。2）经营层面，受制于二季度金价急涨和高波动压制终端需求、以及镶嵌市场仍处深度调整中，加盟业务受冲击较大，上半年加盟单店的镶嵌首饰、品牌使用费毛利分别同比下滑66%、24%，但或源于金价上行和自有&IP 类产品持续推新，加盟单店素金批发业务毛利率同比提升0.9pct，一定程度上缓和了加盟毛利额降幅，使得上半年加盟毛利额8.0 亿元，同比下滑8.71%。此外，电商、线下自营上半年毛利额分别为3.6、2.5 亿元，分别同比增长23.6%、14.6%，其中电商或主因毛利相对较高的银饰等其他品类实现收入2.84 亿元，同比增长65.78%，线下自营或主因上半年平均店数同比增加25%。总体而言，或由于金价上行和自有&IP 类产品持续推新、电商非黄金品类销售较好、以及自营拓店有所提速，使得上半年毛利额同比增长1.1%，与收入增速基本同步；单二季度毛利额同比下滑4.7%，远小于二季度收入降幅，终端需求对毛利的冲击得到较大程度的缓解。

基于品牌升级的中长期战略，公司的费用投放有所增加，使得二季度归母净利润降幅较大。单二季度，销售费用为2.8 亿元，同比较大幅增加32%，从明细来看，上半年销售费用中的员工薪酬、广告费、租赁物业水电费分别同比增加29%、114%、61%，增幅相对较大，结合上半年平均自营店数同比增加25%、2024 年官宣李小冉作为“周大生经典”的品牌大使、与《国家宝藏》IP 进行深度联名合作等举措来看，销售费用增加或主因品牌升级的中长期战略下，公司强化品牌推广、增加高质量直营店对相对薄弱区域的覆盖有关，管理、财务、研发费用整体得到有效控制，综合使得二季度归母净利润降幅较大。

投资建议：行业黄金出货量承压的背景下，公司凭借自营和电商的韧性表现，以及金价上行带来的加盟素金批发业务毛利率提升，缓和了加盟业务的毛利额降幅；但基于产品和品牌力提升的中长期战略，公司增加了销售费用投放，考虑行业集中度提升的背景下，品牌影响力的扩大，或为公司市占率进一步提升奠定基础。此外，中报公司每股分红0.3 元，与去年同期持平，2024 自然年已实现每股0.95 元的累计分红，对应9 月10 日股价的股息率为9.0%，PE（TTM）回落至历史极低水平，高股息+低估值属性凸显，预计2024-2026 年公司EPS 有望实现1.20、1.35、1.52 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示