贵州三力(603439)：内生+并购双重发力 进一步提升股东回报

事件：公司发布2024 年中报，2024 上半年实现营业收入9.20 亿元，同比增长45.91%，归母净利润1.17 亿元，同比增长15.96%，扣非归母净利润1.13 亿元，同比增长16.60%。二季度单季实现收入4.98 亿元，同比增长76.87%，归母净利润6101 万元，同比增长32.60%，扣非归母净利润5633 万元，同比增长31.17%。

汉方并表24H1 收入高增，重视股东回报。24H1 收入同比+46%，主因汉方药业自23M11 并表，增厚公司当期收入；归母净利润同比+16%，增速慢于收入，主因1）在建工程转固导致固定资产折旧费用增加，及2）支付并购贷款利息导致财务费用同比增加922 万元。分子公司来看，三力、汉方药业、德昌祥、好司特24H1 收入分别为5.73 亿、2.05 亿、0.97 亿、0.23 亿元，净利润分别为1.02 亿元、2311 万元、1412 万元、237 万元，均具备较好的盈利能力。此外，24M9，公司发布24-26 年三年股东分红回报规划，每年现金分红不少于当年可供分配利润的50%，积极提升股东投资回报。

开喉剑系列24Q2 快速增长，OTC 终端覆盖率持续提升。公司核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）市场需求旺盛，我们预计24Q2 收入增速超过20%。公司持续加大OTC 市场开发力度，已设立九家直营分公司负责OTC 渠道的拓展，截至24H1，开喉剑(儿童型)已经覆盖335 个城市、2,376 个县，覆盖各类终端共计19.8 万余个，其中等级医院5,600 余家，基层医疗终端1.35 万余家，诊所3.7 万余家，药店等零售终端14.2 万余家，已覆盖国内98%以上的儿童专科医院。

开喉剑(成人型)已经覆盖287 个城市、1,650 个县，覆盖各类终端共计14.5 万余个，其中等级医院3,500 余家，基层医疗终端9,100 家，诊所4.3 万余家，药店等零售终端8.9 万余家，已覆盖国内69%以上的专科医院。预计随着药店及基层市场覆盖率的进一步提升及潜在基药目录催化，开喉剑系列有望持续增长。

外延并购整合初见成效，产品丰富释放增长潜力。公司于2022 年控股德昌祥，2023 年控股无敌制药和汉方药业，打造多科室产品矩阵，覆盖呼吸系统类、血液类、妇科类、补益类等领域产品，为公司贡献新的增长点。随着公司加大渠道整合，进一步挖掘现有品种增长强力，汉方药业重点产品芪胶升白胶囊、黄芪颗粒、儿童回春颗粒、妇科再造胶囊等，德昌祥优势产品止嗽化痰丸、妇科再造丸等产品放量可期。

盈利预测与估值。预计24-26 年归母净利润分别为3.27 亿元、3.93 亿元、4.82 亿元，同比增长12%、20%、23%，当前股价对应PE 分别为16X、14X、11X。我们选取呼吸领域产品线丰富的太极集团、康恩贝、方盛制药作为可比公司，可比公司2024-2026 年平均PE 分别为15X/12X/10X。考虑到公司核心产品开喉剑终端覆盖率持续提升且有望进入新版基药目录，外延并购产品放量可期，首次覆盖，给予“买入”评级。