青岛啤酒(600600)：结构升级韧性仍在 盈利能力稳中有升

　　事件概述

公司24H1 营业收入200.68 亿元，同比-7.1%，归母净利润36.42 亿元，同比+6.3%，扣非归母净利润34.27亿元，同比+6.15%。据此推算，公司24Q2 营业收入99.2 亿元，同比-8.89%，归母净利润20.44 亿元，同比+3.55%，扣非归母净利润19.14 亿元，同比+1.87%。

    　　分析判断:

    　　销量端有所承压，结构升级韧性仍在

拆分量价来看，公司24H1 实现销量463 万吨，同比-7.8%，对应吨价4334.77 元，同比+0.85%；据此推算，公司24Q2 实现销量244.6 万吨，同比-8.05%，对应吨价4055.6 元，同比-0.85%。公司24H1 吨价维持稳定，销量端有所承压，我们认为主因消费环境较为疲软。分产品档次来看，公司24H1/24Q2 中高端以上产品分别实现销量189.6/93.6 万吨，分别同比-4%/-5.6%，销量下滑幅度低于公司整体水平，结构升级仍有韧性。分品牌来看，公司24H1/24Q2 主品牌青岛啤酒分别实现销量261/128.8 万吨，同比-7.18%/-8.72%。

分地区来看，24H1 公司山东地区/华北地区/华南地区/华东地区/东南地区/港澳及海外地区分别实现收入129.11/37.39/14.65/13.57/3.56/2.36 亿元，分别同比-3.71%/-7.68%/-10.23%/-17.36%/-29.5%/-32.57%，其中山东基地市场表现较为稳健，我们认为公司在山东市场基础深厚，未来该市场有望在相对较弱的行业环境下提供稳定的收入与利润来源。

    　　成本红利+稳健控费，利润率维持稳定

成本端来看，公司24H1/24Q2 毛利率分别为41.6%/42.8%，分别同比+2.4pct/+2.7pct，毛利率有所提升，我们预计主因麦芽等产品原材料价格下降所致。费用端来看，公司24H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为10.8%/3.3%/0.2%/-1.4%，分别同比-0.3pct/+0.3pct/持平/-0.4pct;其中公司 24Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/3.2%/0.1%/-1.5%，分别同比+0.4pct/+0.2pct/持平/-0.4pct。公司费用率整体水平保持稳定，24Q2 销售费用率略有提升，我们预计主因旺季促进销售加大投放所致。利润端来看，公司24H1/24Q2 归母净利润率分别为18.2%/20.6%，分别同比+2.28pct/+2.48pct，24H1/24Q2 扣非归母净利润率分别为17.1%/19.3%，分别同比+2.12pct/+2.05pct，公司盈利能力进一步提升。我们预计随着结构升级持续推进和成本红利释放，公司今年全年利润率水平有望较去年有明显提升。

    　　公司业内地位稳固，静待行业拐点

受到宏观消费偏弱及天气影响，啤酒行业上半年销量端未出现明显增长，根据国家统计局数据，今年1-6月啤酒行业产量达1908.8 万吨，同比+0.1%。我们认为青岛啤酒上半年销量端承压一方面受宏观及行业因素所致，同时经营节奏上的调整也为渠道健康发展提供有利条件。从主流啤酒公司24H1 产销量数据来看，青岛啤酒行业地位依然稳固，强大的基地市场基础为其提供了稳定的利润来源，同时公司积极推动产品升级与多场景营销，坚持高质量发展,静待后续行业复苏拐点到来。

投资建议

参考公司最新财务数据，我们将公司24-26 年营业收入为357.07/374.36/388.57 亿元的预测下调至325.85/335.32/346.45 亿元，将24-26 年EPS 为3.59/3.97/4.34 元的预测下调至3.34/3.60/3.94 元，对应9月13 日收盘价53.96 元/股，PE 分别为16/15/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

消费复苏进度不及预期，原材料成本波动风险，市场竞争加剧