三美股份(603379)：投资布局四代制冷剂 制冷剂产品不断完善

　　事项：

公司公告：2024 年9 月19 日，公司发布对外投资公告，公司拟投资15.70 亿元，建设9 万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、1 万吨/年四氟丙烯（HFO-1234yf）、2 万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）。项目建设周期预计为4年，项目分三期建设，其中一期项目包括建设5 万吨/年ECH、3 万吨/年LNG（液化天然气）气站；二期项目将建设1 万吨/年HFO-1234yf、2 万吨/年PVDF，二期项目将视一期项目情况择机启动建设；三期项目包括建设4 万吨/年ECH、10 万吨/年精甘油（为9 万吨/年ECH 的配套原料），三期项目将视一期、二期项目建设情况择机启动建设。

国信化工观点：1）二代、三代制冷剂供给端具备长期约束，四代制冷剂具备极高的专利壁垒，看好配额约束下二代、三代制冷剂景气度延续，四代制冷剂远期广阔替代前景；2）今年为我国三代制冷剂配额限制元年，公司投资布局四代制冷剂产能有利于抓住第四代制冷剂产品的发展机遇，对制冷剂产品进行更新换代，巩固制冷剂业务优势；3）投建9 万吨甘油法ECH，以甘油、氯化氢为主要原料，有助于消化公司副产品HCl。随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。公司积极布局第四代制冷剂、新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024 年上半年制冷剂产品价格已出现上涨，公司制冷剂产品量价齐升，我们维持2024-2026 年盈利预测：预计公司2024-2026 年归母净利润分别5.45/6.38/7.62 亿元，同比增速95.0%/17.0%/19.5%；摊薄EPS 为0.89/1.04/1.25 元；对应当前股价对应PE 为32.0/27.4/22.9X。维持“优于大市”评级。

    　　评论：

生态环境部发布2025 年制冷剂配额方案征求意见稿，看好二代、三代制冷剂产品景气度延续2024 年9 月14 日，生态环境部发布《关于公开征求2025 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函》，方案初步制定了2025 年二代制冷剂（HCFCs）与三代制冷剂（HFCs）的配额总量及分配方案，并对方案编制进行了说明。方案整体遵循目标导向、稳中求进、分段实施、分类施策的工作原则，二代制冷剂配额严格落实年度履约淘汰任务，三代制冷剂配额在综合考虑行业发展需求和2024 年度HFCs 配额实施情况下，对部分产品的配额发放进行了细微调整。我们认为，配额征求意见稿的发布预示着政策严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们持续看好制冷剂产品的景气度延续。

    　　四代制冷剂具备极高的专利壁垒，随着全球低GWP（全球变暖能值）制冷剂趋势发展，四代制冷剂应用前景广阔

四代制冷剂中的四氟丙烯（HFO-1234yf），具有零臭氧潜能值、微可燃、低全球变暖潜能值（GWP）、制冷能效高、安全性高等特点，在汽车空调、家用制冷、商用制冷等领域具有广阔应用前景。当前美国环境保护署现已批准使用具有低GWP 的R1234yf 制冷剂替代R134a 制冷剂，R134a 已经计划于2021 年禁止在新型乘务车和轻型卡车汽车空调系统中使用；欧美国家也已经开始逐步淘汰车用的三代制冷剂R134a，欧盟将在其新车辆中使用R1234yf 和R744。我国作为制冷剂生产、消费大国，受广阔的市场前景吸引，国际厂商纷纷在国内建厂或授权代工，在此背景下，我国R1234yf 制冷剂产业规模不断扩大，但国际氟化工巨头对四代制冷剂进行了完善的专利布局，形成了极高的专利壁垒，此外，R1234yf 价格较为昂贵，在6-7 万欧元/吨区间波动，因此国内R1234yf 制冷剂市场应用规模较小。但根据《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》《〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉基加利修正案》，我国已对第二代制冷剂产品实施淘汰政策，并对第三代制冷剂产品实施了配额管理。在此背景下，公司建设R1234yf 有利于抓住第四代制冷剂产品的发展机遇，对制冷剂产品进行更新换代，巩固公司在制冷剂业务优势。

投建9 万吨甘油法ECH，以甘油、氯化氢为主要原料，有助于消化公司副产品HCl环氧氯丙烷（ECH）是一种重要的有机化工原料和精细化工产品，可作为原料生产环氧树脂、氯醇橡胶等产品，也可用作溶剂、增塑剂、阻燃剂和表面活性剂等，用途广泛。公司新产能采用甘油法制备ECH，以甘油、氯化氢（HCl）为主要原料，有助于公司消化副产物氯化氢；使用甘油代替丙烯生产ECH，可以减少对石油资源的使用。通过该工艺生产ECH，不仅提高了资源的利用率，降低了ECH 的生产成本，符合环保和可持续发展的要求。

此外，公司在在建5000 吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）及5000 吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）项目的基础上，投资建设2 万吨/年PVDF 产能，有助于公司发挥规模效应，实现降本增效。

    　　投资建议：

随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。公司积极布局第四代制冷剂、新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024 年上半年制冷剂产品价格已出现上涨，公司制冷剂产品量价齐升，我们维持2024-2026 年盈利预测：预计公司2024-2026 年归母净利润分别5.45/6.38/7.62亿元， 同比增速95.0%/17.0%/19.5% ； 摊薄EPS 为0.89/1.04/1.25 元； 对应当前股价对应PE 为32.0/27.4/22.9X。维持“优于大市”评级。

    　　风险提示

    　　氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。