大庆华科(000985)首次覆盖报告：聚焦碳五和碳九深加工 应对变局攻守兼备

公司是中国石油旗下从事裂解碳五和碳九资源深加工的稀缺标的。公司是由中国石油控股的炼油副产品深加工企业，中国石油大庆石化控股公司55.03%；大庆高新国有资产运营有限公司持有公司股份8.47%。公司主要以大庆石化120万吨乙烯裂解装置的碳五、碳九馏份为主要原料，从事石化新材料、精细化工产品的开发、生产和销售。2023 年公司实现销售收入20.00 亿元，同比-23.34%，实现归母净利润567.67 万元，同比-63.16%。2024 年上半年公司实现销售收入9.68 亿元，同比-13.26%，实现归母净利润802.23 万元，同比5432.29%。

裂解原料轻质化，公司原料资源长期优势或将强化。公司主要对裂解碳五和裂解碳九馏分进行深加工，其中裂解碳五主要利用其中的异戊二烯、间戊二烯、环戊二烯/双环戊二烯组分。涉及下游产品包括异戊二烯橡胶、SIS 弹性体、C5 石油树脂、甲基氢化苯酐、不饱和聚酯树脂和DCPD 树脂等。裂解碳九主要用于碳九石油树脂。裂解碳五和碳九原料高度依赖于油头乙烯的副产，近年国内乙烯原料轻质化进程显著，轻质化裂解路线占比提升不利于碳五和碳九原料供应。根据测算，裂解碳五的原料理论满足率可能从2023 年的102.7%，下降至2026 年的95.6%，裂解碳九的原料理论满足率将从2023 年的118.8%下降至2026 年的110.6%。公司作为中国石油的权属子公司，在原料供应方面享有优势。且大庆石化120 万吨/年乙烯扩产至138 万吨/年，公司原料得到进一步保障。

产业链再掘金，新产品开发与老装置挖潜并举。为进一步增强产业链竞争力，公司一方面持续进行新产品开发，储备了一批高附加值的新产品，如粘合剂用高软化点碳五树脂、异戊烯改性双环戊二烯石油树脂等；另一方面围绕现有产业链，通过新建或技改，推进丁二烯抽提装置碳四炔烃尾气回收项目、异戊二烯加氢装置扩能改造项目。上述产品和项目投放后，将对公司业绩产生积极影响。

管理改革发力，人员精简和效率提升明显。近年来，公司对管理体系进行了大刀阔斧的改革提效。员工总人数从2019 年633 人下降至2023 年的469 人，下降幅度达26%。同期人均创收从2019 年的340.58 万元，提升至2023 年的426.48 万元。人员精简，效率提升明显。

投资建议：公司是中国石油旗下从事碳五和碳九深加工的上市公司，乙烯裂解原料轻质化，或导致相关原料偏紧，公司原料保障稳定，且新项目新产品不断推出，管理效率有所提升。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为0.27、0.85、1.48 亿元，EPS 分别0.21、0.66、1.14 元，现价（2024 年09 月18 日）对应 PE 分别为66x、21x、12x，公司业务粘性较高、盈利增长速度较快，有原料供应优势，我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。