山东药玻(600529)：成本下降+中硼硅高景气 公司价值逐步回归

　　投资要点：

稳健增长的药用玻璃头部企业。山东药玻成立于1970 年，至今已有五十余年历史。公司具备模制瓶领域70%左右的市占率。2012 年-2023 年公司的营业收入年复合增长率达到13.0%。归母净利润复合增长率20.5%，增长稳健，现金流表现较好。公司隶属沂源县财政局，是县属国有企业，核心管理团队与股权结构均相对稳定。公司产品线涵盖模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列，其中模制瓶格局好、利润率高、增长稳健，是公司收入与毛利的核心来源。2023年公司模制瓶产品收入22.64 亿元，同比增长29.4%，增长显著，毛利率39.2%。

政策推动中硼硅模制瓶快速增长。中硼硅玻璃性能优异，膨胀系数低，耐极冷极热性强，更适合冻干类产品；加工过程中不易炸裂，机械强度高，抗冲击性强；化学稳定性好，耐酸耐碱耐水级别高。国外药品普遍采用中硼硅玻璃包装，而我国中硼硅药包材渗透率仍然偏低，具备渗透率提高的空间。一致性评价旨在要求仿制药与其对应的原研药实现药效等质与生物等质，这就需要包材等质。我国市场上95%的药品仍然是仿制药，而国外原研药大多使用中硼硅玻璃包材，一致性评价会推动药包材升级为中硼硅。集采对通过一致性评价的企业有限采购，同一种药品有三家企业通过一致性评价时，不采购未通过一致性评价的企业，从而大大促进了药企进行一致性评价的动力。我们统计，近几批集采的关联审批将药品与包材一体化审批，药企需同时保障药包材质量，药企会由此倾向于选择供应能力、质量、品牌稳定的头部包材厂商；同时关联审批对新型号的中硼硅玻璃包材审批时间也增加了包材新进入者的时间成本，抬搞了行业门槛。

山东药玻充分受益于产品升级趋势。公司充分利用模制瓶高市占率优势，在2022 年通过定增加速布局中硼硅模制瓶产品，近年中硼硅模制瓶产能加速释放，销量保持高速增长，顺应政策推动药包材升级趋势。2023 年以来公司的主要原材料硼砂、纯碱以及主要燃料煤炭、天然气均有回落，有望推动公司毛利率中枢回升。我国人口结构不断调整，老龄人口占比加速提升，医院用药量与人均消费支出持续增加，药用玻璃需求总体稳固。

山东药玻价值正迎来回归。2016-2020 年，公司连续保持20%以上的业绩增速，其中2016-2018 年连续三年保持30%以上的利润增速，2017、2018 连续两年保持35%以上的增速，且利润增速始终跑赢收入增速。2021-2022 年，由于纯碱、煤炭、天然气的成本同时大幅上升，公司利润增速承压。

公司稳健的经营能力与持续的增长能力，在过去两年被成本高压掩盖，现在正伴随成本回落以及中硼硅销量的快速增长逐渐回归。

投资分析意见：公司中硼硅模制瓶高毛利、高增长，带动业绩稳步向上，挺过2021-2022 年成本高压测试阶段，迎来成本回落红利期。我们预计2024-2026 年公司分别实现营业收入57.5、64.6、71.1亿元，分别增长15.3%、12.5%、10.0%；归母净利润分别实现9.8、11.6、12.9 亿元，分别增长25.7%、18.4%、11.6%，对应9 月26 日收盘价分别为18、15、14 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

    　　风险提示：中硼硅需求增长不及预期、成本回升侵蚀利润、行业竞争加剧、汇兑损益影响。