五粮液(000858)：浓香龙头厚积薄发 产品矩阵焕新放量

砥砺前行数十载，二次创业新征程。回顾五粮液历史征程，上个世纪末公司凭借“OEM+大商”模式实现快速扩张，后续历经白酒黄金十年迎来高速发展，同时逐步解决该模式带来的品牌力稀释等问题，17 年公司提出二次创业，产品渠道改革焕发新生机。①从产品端来看，公司逐步完善高端价位带布局，实现代际系列灵活放量；②从渠道端来看，高毛利直销渠道占比持续提升，公司通过数字化实现C 端赋能，加快专卖店转型升级，大力开发团购&新零售渠道；③从市场端来看，公司通过营销组织变革实现“横向专业化，纵向扁平化”，西部基地市场稳定输出，东部中部区域仍在快速扩张；④从财务端来看，公司毛利率低于主要竞对，盈利能力仍有较大提升空间，同时销售收现彰显业绩稳定性。

高端白酒持续扩容，消费升级趋势延续。长期来看，以高净值人群为主要消费群体的高端酒市场基础稳固，根据前瞻产业研究院，预计15-23 年高端白酒市场规模CAGR 约18%，23 年高端白酒市场规模约1889 亿元，千元价格带规模约1000 亿。其中普五在千元价格带龙头地位稳定，市占率约50%，凭借强大品牌力&渠道力支撑价盘良性运作。

控量挺价推升普五价值，多层次放量保障业绩稳增。我们认为，未来公司业绩主要具备以下增长点：①茅台提价打开价格空间，普五夯实千元霸主地位。24 年2 月普五跟随普飞小幅提价的同时，坚定全年控量保价策略（减量20%）&新增季度激励，从而实现增厚渠道利润&推动普五价值回归，同时公司凭借强品牌力凸显在千元价位带的质价比，今年以来展现较强的动销能力；②多元产品矩阵成形，1618&低度逐步放量。24 年五粮液明确将新增计划量向1618、低度五粮液、45 度五粮液等产品倾斜，同时推出经典五粮液全系产品，意味着公司将从核心大单品聚焦放量转换至多元产品矩阵推动增长，通过差异化定位&成立核心产品运营专班&加大新品营销投入，实现对国窖等竞品的阻击和未来新成长曲线的构建；③注重终端营销动销，持续强化C 端建设。公司定调24 年为“营销执行年”，费用投入&渠道构建&市场营销瞄准终端消费群体，提振宏观经济增速放缓下的需求，加速终端动销以保障流通体系良性运作。

盈利预测：目前公司估值水平处于历史相对低位，公司分红比例持续提升，我们预计未来投资回报率可观。我们预计24-26 年公司分别实现营收926/1023/1126 亿元（同比增长11%/10%/10%），分别实现归母净利润339/376/416 亿元（同比增长12%/11%/11%），对应PE 为17X/15X/14X。

考虑到以普五为核心的产品矩阵势能强劲，我们看好公司未来发展，通过可比估值法给予24 年21X PE，目标价183 元/股，维持“买入”评级。