华能水电(600025)：蓄能限制短期业绩 全年仍将展望积极

事件描述

    　　公司发布2024 年前三季度业绩快报公告：2024 年前三季度公司实现营业总收入194.18 亿元，同比增长7.05%；实现归母净利润72.26 亿元，同比增长7.78%。

    　　事件评论

装机扩张叠加来水修复，前三季度业绩稳健增长。2024 年前三季度，在偏丰来水影响下，澜沧江流域乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰5%、3.6%和8.5%，叠加公司托巴电站完成投产，公司前三季度水电完成发电量830.56 亿千瓦时，同比增长1.69%，若将新投产托巴电站发电量剔除，则原有水电完成发电量814.27 亿千瓦时，同比减少0.31%。在来水偏丰的背景下，存量水电站电量下滑或系公司主动蓄能影响，如糯扎渡断面前三季度来水同比偏丰8.5%，但糯扎渡电站前三季度发电量同比下降10.17%，其下游景洪电站发电量也同比下降了11.56%，而糯扎渡及景洪电站前三季度发电量占公司水电发电量的21.96%，因此蓄能对电量短期影响不可忽视。新能源方面，前三季度公司风电发电量达到3.19 亿千瓦时，同比增长6.33%；在新增装机的影响下，公司光伏完成发电量26.52 亿千瓦时，同比增长201.02%。因此整体来看，公司前三季度完成发电量860.26 亿千瓦时，同比增长3.82%。由于新投产水电及新能源机组电价预计相对较高，且预计云南省随着电力供需持续趋紧，电价预计也将有一定支撑，因此公司前三季度实现营收194.18 亿元，同比增长7.05%；实现归母净利润72.26 亿元，同比增长7.78%。

三季度来水有所转弱，单季业绩短期承压。三季度云南省来水由上半年的偏丰转至有所偏枯，因此受来水转弱影响，三季度公司水电完成发电量384.68 亿千瓦时，同比下降5.63%。

但风光电量维持高速增长，其中三季度风电完成发电量0.48 亿千瓦时，同比增长11.63%；光伏完成发电量8.16 亿千瓦时，同比增长98.54%。因此公司三季度完成发电量393.31亿千瓦时，同比减少4.59%。而公司三季度营收为75.37 亿元，同比降低1.27%（追溯调整后），公司营收降幅较窄主因系新投产电站电价较高影响。由于新投产电站带来公司成本实现增长，且新水电机组造价高于存量电站以及新投产新能源项目盈利能力或略弱于存量电站，因此公司三季度实现归母净利润30.56 亿元，同比下降7.37%（追溯调整后）。

短期压力不可线性外推，全年业绩展望积极。正如我们一直所强调的，公司电站的蓄水并不会浪费，丰沛的蓄能将会对四季度及后续水电电量产生积极影响，且四季度枯水期电价较高，将对公司水电收入带来双重催化。且根据公司公告，6 月15 日，公司所属托巴电站首台1 号机组（35 万千瓦）正式进入商业运营，预计140 万千瓦总装机年内全部投产。

    　　因此在丰沛蓄水叠加装机投产影响下，公司全年业绩依然展望积极。

投资建议：根据最新经营数据，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026 年对应EPS分别为0.49 元、0.54 元和0.60 元，对应PE 分别为21.50 倍、19.43 倍和17.44 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

1、市场电价波动风险；

    　　2、来水不及预期风险。