中国中免(601888)：海南销售承压毛利回落 机场线下销售大幅增长

中国中免预告公司2024 年前三季度实现收入430.2 亿元/同比下降15.4%，实现归母净利润39.2 亿元/同比下降24.7%，实现扣非归母净利润38.7 亿元/同比下降25.4%。其中，2024 年Q3 公司实现收入117.6 亿元/同比下降21.5%，实现归母净利润6.4 亿元/同比下降52.4%，实现扣非归母净利润6.4 亿元/同比下降52.4%。

海南离岛免税销售承压，毛利率有所回落。中免Q3 收入下降21.5%，主要因海南地区销售下滑，据海口海关披露数据，2024 年7/8 月离岛免税销售额16.8/22.0 亿元，同比下滑36%/33%。Q3 归母净利润下滑52.4%，主要是毛利率同比回落，叠加收入下降后，期间费用负担加剧，2024 年前三季度，公司主营业务毛利率为32.57%，同比提升1.09 个百分点，推算单三季度毛利率31.6%，同比环比均有所回落，或因需求减弱折扣增加。

海南客流平稳，但购物转化率下降。2024 年7-8 月份，三亚凤凰机场旅客吞吐量实现177.1/191.3 万人次，同比-1.5%/-0.3%，海口美兰机场客流量达到215/239 万人次，同比+5.7%/+10.1%，海南离岛客流平稳，但预计Q3 离岛免税整体销售额同比下滑35%左右，其中免税购物人次下滑20%左右，人均购物单价下滑15%-20%，主要是出境分流海南高端游客，叠加旅客购买力下滑，购物转化率下降。

机场客流稳步回升，日上收入大幅上涨。出境客流持续爬坡，上海浦东机场7、8 月国际客流300/309 万人次，恢复至2019 年同期的81%/86%；首都机场7、8 月国外客流119/124 万人次,恢复至2019 年同期的84.4%/84.5%。前三季度，中免北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。

投资建议：公司Q3 收入利润承压，主要是海南销售整体下降，受累于出境分流，游客购买力下降等因素，海南免税市场整体乏力，机场端受益于客流恢复与减租，利润有所增长。8 月27 日，市内免税店政策出台，除原有19 家免税店外，新增8 个城市，各设立1 家市内免税店，购物主体放宽至国人，购物额度不设限，增加了新的购物场景，利好免税精品、电子品类，中免有望受益。预计公司2024/2025 年归母净利润50.3/60.3 亿元，对应PE 估值为28x/24x。