巨化股份(600160)：氟化工一体化龙头企业 有望受益于制冷剂高景气周期

　　核心要点：

公司是氟化工龙头企业，产业链一体化配套完善公司是国内领先的氟化工生产企业。公司已形成以氟化工为核心、相关化工产业高度协同的经营模式。公司拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工、基础氟化工等氟化工必需的产业自我配套体系，并以此为基础，形成了包括基础配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链，并涉足石油化工产业。

制冷剂供给端受政策约束，有望维持偏紧格局含氟制冷剂受政策约束，向环境友好的方向演变。第三代制冷剂为氢氟烃（HFCs），对臭氧层无破坏，相比于第二代制冷剂氢氯氟烃（HCFCs），对环境更加友好。

根据《蒙特利尔议定书》的要求，发展中国家第二代制冷剂产量基线于2013年被冻结，后续被不断削减。我国对第二代制冷剂实行配额制度，生态环境部每年会公布其生产配额。2013 年，我国第二代制冷剂生产配额的基线值为42.64 万吨。其中在2015、2019、2020、2023、2025 年，我国第二代制冷剂的生产配额呈现明显的下降，配额吨数分别相较于2013 年的基数下降14%、18%、31%、50%和62%。

2023 年以来，第二代制冷剂主流品种R22 盈利能力整体呈现上升态势。供给端，2023 年R22 的生产配额被削减，供给端减少。2025 年第二代制冷剂配额将进一步被大幅削减。需求端，R22 制冷剂下游主要为空调售后维修，需求较为刚性。在此背景下，2023 年以来，R22 价差整体呈现上升的趋势，盈利能力增厚。未来第二代制冷剂生产配额的削减有望加速，总体盈利能力有望维持高位。

《基加利修正案》将第三代制冷剂纳入管控目录，并且规定：对于发展中国家（含中国），2024 年冻结HFCs 的生产和消费于基线值，2029 年开始削减，幅度为10%。目前，中国正处于第二代制冷剂快速淘汰，第三代制冷剂基准用量被冻结的阶段。

2024 年第三代制冷剂盈利能力总体向好。2024 年，随着第三代制冷剂配额方案的落地，第三代制冷剂供给端受政策强制约束。需求端，空调等需求较为旺盛，第三代制冷剂供应总体偏紧。截至2024 年10 月8 日，R32 价格38000 元/吨，较年初以来上涨120%；价差24555 元/吨，较年初以来上涨420%。未来在家电以旧换新、全球气候变暖等因素影响下，空调等终端需求预计较为稳健，由第二代制冷剂逐渐退出所产生的供给缺口，有望拉动第三代制冷剂的需求，预计第三代制冷剂有望维持供应偏紧格局，盈利能力处于较高水平。

公司制冷剂配额领先，在制冷剂供应偏紧格局下有望收益公司为制冷剂龙头企业。公司拥有第二代制冷剂R22 生产配额4.75 万吨，全国占比为26.3%，其内用生产配额全国占比为31.6%，为国内第一。公司拥有第三代制冷剂生产配额27.88 万吨，占全国同类品种合计生产配额的比例为39.2%。第三代制冷剂主要品种R32、R125、R134a 生产配额占比均为国内第一。公司制冷剂总量领先、主流品种齐全且份额占比领先，夯实公司绝对领先的市场竞争地位。

含氟聚合物材料种类繁多，公司该业务向高端化方向发展含氟高分子材料（含氟聚合物材料）是含氟原子的单体通过均聚或共聚反应制得。含氟高分子材料结构复杂、种类繁多，主要品种有PTFE（聚四氟乙烯）、PVDF（聚偏氟乙烯）、FEP（聚全氟乙丙烯）、PFA（四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物）等。其中，PTFE、PVDF、FEP 是含氟高分子材料最主要的产品，占据全球约90%的含氟高分子材料市场。

公司拥有氟聚合物材料及相应合成单体的产能，其中HFP、PTFE、FEP、FKM 产能规模位居行业领先地位。公司依托研发优势，持续加大高性能氟聚合物研发和产业化。公司公告新增1 万吨/年高品质PFA 项目，有望应用于半导体领域。公司还投资建设500 吨/年全氟磺酸树脂项目一期250 吨/年项目。全氟磺酸树脂主要用于加工质子交换膜与离子交换膜，其主要由国外公司所垄断，具有较大的国产化空间。

电子氟化液海外巨头退出，公司有望迎发展机遇电子氟化液常作为电子清洗剂、电子冷却剂等，应用在半导体、数据中心、精密电子器件等领域。受到环保等因素影响，美国3M 公司计划退出全氟及多氟烷基物质（PFAS）的生产。3M 在半导体冷却市场上占据主导地位，3M 的退出有望为我国氟化液企业带来发展机遇。公司已开发出系列电子氟化液产品，包括氢氟醚D 系列产品和全氟聚醚JHT 系列产品。

    　　投资建议

公司是氟化工龙头企业，拥有完整的氟化工产业链，并拥有氯碱化工、煤化工等配套产业。在含氟制冷剂方面，制冷剂供给端受到配额政策约束，有望维持偏紧格局。公司作为制冷剂龙头企业，有望充分受益于制冷剂较高的盈利能力。此外，公司含氟聚合物种类齐全，产品向高端化方向发展。

公司布局电子氟化液产品，有望受益于海外龙头企业退出所带来的发展机遇。预计公司2024-2026 年归母净利润为23.45、33.86、43.33 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　政策变化、需求不及预期、项目投产进度不及预期、行业竞争加剧等风险。