钧达股份(002865)首次覆盖报告：TOPCON领军企业 加速布局海外市场

电池片专业化龙头企业，业绩阶段性承压。钧达股份于2022 年通过资产重组，出售汽车饰件业务相关资产，并收购捷泰科技49%的股权（21 年已收购51%），捷泰科技成为钧达股份全资子公司，成功转型为光伏电池片企业。捷泰科技成立于2008 年， 2022 年率先行业实现N 型TOPCon 电池大规模量产，推动行业电池技术由P 型向N 型升级迭代。凭借技术领先优势不断扩张新产能，现有滁州、淮安生产基地。N 型TOPCon 电池产能约40GW，转换效率超过26.3%，是全球光伏电池行业中规模领先、技术领先的龙头企业。由于光伏行业产能阶段性过剩，导致主链价格下跌，24 年以来光伏全行业盈利承压，公司24H1实现收入63.74 亿元，同比-65.84%，归母净利润-1.66 亿元，由盈转亏。

行业：光伏需求稳步向上，电池片产能出清有望加速。光伏发电经济性持续提升，24 年1-8 月国内光伏新增装机量达到139.99GW，同比+23.71%，考虑到国内对于“以更大力度推动我国新能源高质量发展”的坚定决心，叠加消纳红线放宽，组件价格处于低位等因素，且美国降息或将提振光伏电站装机需求，中东、亚非拉等新兴市场或将迎来起量，预计全球2024 年装机有望达到480GW，同比+26%。电池片方面，TOPCon 目前成为行业主流技术，渗透率已达到70%。

当前电池片价格处于底部，全行业亏损，从新进入者产能关停、行业内兼并收购可以看出电池片环节出清开始加速，供需拐点有望提前到来。

公司竞争力：加速布局高盈利海外市场，坚持研发推动降本增效。公司2023年电池片出货量29.9GW，N 型占比68.83%；24H1 出货量19.21GW，N 型占比提升至85.53%，海外收入占比为13.79%，与23 年相比提升9.10Pcts。截至24H1 公司拥有40GW 高效电池片产能，且公司正在布局阿曼5GW产能，项目落地后公司有望凭借区位和资源优势，以较低成本进入高盈利的美国、欧洲、中东等市场。技术方面，公司对N 型电池工艺技术持续优化升级，通过金属复合降低、钝化性能提升、光学性能优化、栅线细线化、0BB 技术等多项提效降本措施的探索及导入，持续提升电池转换效率，降低非硅成本。

投资建议：我们预计公司24-26 年实现营收130.89/160.82/180.20 亿元，归母净利润为-3.09/8.88/13.00 亿元，基于2024 年10 月18 日收盘价计算，25-26 年PE 为11x/8x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon 技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降、新增产能/新技术推进不及预期、原材料价格波动超预期、资产减值风险等。