百亚股份(003006)：Q3线上、外围高增 新品益生菌PRO快速放量

　　核心观点

公司24Q3 实现营收7.93 亿元/+50.6%，归母净利润0. 59 亿元/+16.1%，扣非归母净利润0.54 亿元/+13.9%。在产品端，24Q3 自由点收入同比+59.1%，大健康系列营收占比超过47%，新品益生菌Pro 系列快速放量，拓展白领消费者人群，产品高端化、电商渠道快速增长等因素带动毛利率提升。在渠道端，24Q3 公司线上渠道收入同比+96.8%，线下收入同比+25.6%，其中核心五省双位数增长、外围地区同比+91.0%，公司借助直播电商加大营销和品牌投入，线上、外围省份快速成长。

    　　事件

百亚股份发布2024 年三季报。公司2024 年前三季度实现营收23.25 亿元/+57.5%，归母净利润2.39 亿元/+30.8%，扣非归母净利润2.26 亿元/+31.8%，经营活动现金流净额2.22 亿元/+5. 2%，基本EPS 为0.56 元/+33.3%，ROE（加权）为17.26%/+3.22pct。

单季度看，24Q3 公司实现营收7.93 亿元/+50.6%，归母净利润0.59 亿元/+16.1%，扣非归母净利润0.54 亿元/+13.9%，经营活动现金流净额0.31 亿元/+26.9%。

    　　简评

Q3 大健康产品占比提升至47%，益生菌Pro 表现亮眼。分产品看，24Q1-3 公司自由点产品实现营收21.53 亿元/+65.9%，单季度看，24Q3 公司自由点产品实现营收7.53 亿元/+59.1%， 测算24Q3 纸尿裤产品和ODM 业务同比下滑。公司聚焦卫生巾产品，持续优化产品结构，围绕大健康系列于今年5 月推出升级新品益生菌Pro，拓展新锐白领、城市中产人群。24Q3 大健康系列产品（包括益生菌/益生菌Pro、敏感肌、有机纯棉系列）估计约占卫生巾收入的47%以上，其中新品益生菌Pro 占比已达6-7%。

24Q3 电商收入同比+97%，线下外围省份增长提速。自主品牌分渠道看，1）线上：24Q1-3 公司电商渠道营收10.39 亿元/+140. 1%（单季度看，24Q3 电商营收3.85 亿元/+96.8%），电商业务接近翻倍，其中抖音渠道收入约占 40%、同比一倍以上增长，天猫官旗收入约占20%、同比约+50%，拼多多收入约占10%+、同比倍数增长。展望Q4，自由点天猫双十一预售首日成绩亮眼，排名个护成交榜第四、国货卫生巾第一。盈利能力方面，由于Q3 缺少　　大型促销活动，估计ROI 环比略有下降，Q4 有望回升。2）线下：24Q1-3 公司线下渠道实现营收11. 97 亿元/+24.1%，单季度看，24Q3 线下营收3.86 亿元/+25.6%，其中外围省份+91.0%、核心五省营收均实现双位数增长。湖南等外围省份开拓成效显著，营收同比增速逐季提升。

毛利率同环比提升、销售费用率增长，Q3 净利率有所下滑。1）利润率：24Q1-3 公司毛利率为54.88%/+5.87pct，净利率为10.26%/-2.12pct，单季度看，24Q3 公司毛利率为55.80%/+4.20pct、环比+1.36pct，净利率为7.42%/ -2.21pct。电商占比及高端系列占比快速增加带动毛利率提升，部分被销售费用率提升抵消，Q3 净利率下滑。2）费用端：公司依既定战略继续加强品牌建设，加大市场推广和品牌宣传力度，以持续提升品牌影响力和扩大消费者人群。24Q3公司销售费用投入3.30亿元/+82.9%，销售费用率为41.51%/+7.32pct，毛销差为14.29%/-3.12pct、环比-4.01pct，主要系新品益生菌Pro 系列上市及加大费用投放所致。

盈利预测：预计百亚股份2024-2026 年实现营收32.5、40.0、47.2 亿元，同增51.5%、23.1%、17.9%；归母净利润分别为3.23、4.01、4.88 亿元，同增35.7%、23.9%、21.8%；对应最新股价的PE 分别为34.1x、27. 5x、22.6x，维持“买入”评级。

风险提示：1）盈利能力下滑风险：公司在当前发展阶段更注重规模及市占率提升，加大品牌宣传及渠道费用投放，虽电商渠道及外围省份收入增速较高，但对利润贡献较少，公司面临盈利能力持续下滑的风险。

2）电商渠道增长放缓风险：公司2020 年以来注重电商渠道结构调整，布局天猫、京东、抖音等全渠道，实现收入快速增长，未来随着投放ROI 边际效率下降、传统电商渠道流量下行、新兴渠道流量红利期结束、其他电商新品牌入局竞争加剧，电商渠道或面临增速放缓风险。3）外围省份开拓不及预期风险：公司卫生巾自主品牌从西南地区向全国开拓，目前核心川渝、云贵陕地区实现较高市场份额，但外围省份作为新开拓区域，面临地区品牌和国际品牌的竞争压力。4）原材料价格波动风险：公司原材料主要为无纺布、高分子材料、绒毛浆等，原材料价格波动对于公司盈利产生不利影响。