森麒麟(002984)：Q3销量创新高 产品结构变化及退税带来盈利持续提升

　　投资要点：

公司公告：前三季度公司实现收入63.4 亿元（YoY+10.4%），实现归母净利润17.26 亿元（YoY+73.7%），实现扣非归母净利润17.18 亿元（YoY+79.4%）；其中24Q3 实现收入22.3亿元（YoY+1.13%，QoQ+11.8%），实现归母净利润6.48 亿元（YoY+67.5%，QoQ+13.0%），实现扣非归母净利润6.59 亿元（YoY+76.1%，QoQ+17.2%），三季度盈利同环比提升主要由于退税收益以及销量持续提升。

半钢胎需求持续旺盛，公司产销量持续增长，盈利能力受产品结构及退税驱动有所提升。2024年以来，公司高品质、高性能半钢胎产品在欧美轮胎市场订单需求持续处于供不应求状态，同时公司持续稳健开拓具备高增长潜力的国内市场。目前产能不足已成为制约公司进一步发展的重要因素，公司亟待扩充现有产能，增强竞争实力。依据公司公告，24 年前三季度公司完成轮胎产量2424.31 万条（YoY+14.05%），其中半钢胎产量2355.85 万条（YoY+13.73%）、全钢胎产量68.5 万条（YoY+26.10%）。完成轮胎销售2335.81 万条（YoY+7.88%），其中半钢胎销量2268.15 万条（YoY+7.33%）、全钢胎销量67.65 万条（YoY+30.10%），主要增量来自泰国基地持续满产以及青岛基地产能挖潜。成本端，依据百川数据，前三季度天然胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑均价分别同比变动+18%、+21%、+26%、-7%，原料成本有所提升，但由于产销量增长及产品结构变化，叠加泰国半钢税率下行带来的退税收益冲减成本，使得毛利率同比提升11.08pct 至35.45%。费用端，销售及管理费用控制得当，财务费用由于利息收入增长而明显减少，投资收益下滑由于到期结清的套保合约收益减少所致，整体净利润率同比提升9.92pct 至27.22%。

二季度海运延迟发货，因此三季度轮胎销量持续提升，全钢由于美国客户逐步去库，销量也有恢复。依据公司公告，三季度轮胎产量约816 万条（YoY+5.6%，QoQ+1.8%），销量约826万条（YoY+3.6%，QoQ+10.3%），其中半钢销量807 万条（环比+74 万条）、全钢销量19.3万条（环比+3.55 万条），季度产销量创新高，三季度国产胎海外需求仍旧向好。原料整体成本环比仍有所提升，但公司通过产品结构变化以及退税收益提升使得盈利能力持续增长。三季度毛利率环比再度提升4.25pct 至39.52%，净利润率受三季度汇兑损失影响，环比提升0.31pct至29.07%。

摩洛哥首胎下线，放量在即，有望提升公司高端配套以及抵御贸易壁垒的能力。截至2024 年9月底，公司在建工程相较年初增加约13.9 亿元至18.2 亿元，较6 月底也增加了7.8 亿元，主要增量来自摩洛哥基地。依据公司投资者问答，摩洛哥年产1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目预计24Q4 投产运行，另外公司已成为德国大众、雷诺汽车、斯特兰蒂斯集团等这车厂商的合格供应商。此外，摩洛哥基地有望帮助公司更好抵御贸易壁垒，可以灵活进行产能调配。

    　　盈利预测与估值：维持盈利预测，预计2024-2026 年公司归母净利润约23.1、24.6、28.1 亿元，对应PE 约11、11、9 倍，维持“增持”评级。