一拖股份(601038)：国内拖拉机龙头 粮食安全+大型化带动盈利能力持续提升

　　投资要点

    　　国内拖拉机龙头，降本增效再度起航

公司前身第一拖拉机制造厂成立于1955 年，深耕拖拉机行业数十载，拖拉机龙头地位稳固。2018 年以来，公司降本增效成果斐然，盈利能力显著提升。（1）产品结构方面，公司清退小型拖拉机产能，聚焦中大马力拖拉机及其相关零部件，2022、2023 年公司中大轮拖市占率分别为22%、19%，均处行业前列。同时，公司2023 年大轮拖销量占比达40%，产品结构优化明显，进一步提高盈利能力。（2）企业管理方面，近年来公司淘汰落后产能，精简内部管理。公司管理/销售费用率由2018 年的8.1%/13.5%降至2023 年的2.1%/3.1%，分别下降6.0pct/10.4pct。2024 年来下游需求有复苏迹象，2024H1 公司实现营收/净利润78.1/9.2 亿元，同比增长7.7%/20.3%，销售毛利率/净利率为17.0%/11.8%，同比增长1.2pct/1.2pct。

拖拉机大型化高端化带动市场规模扩大，市场份额向头部集中（1）市场空间来看，2016-2023 年我国农业机械市场规模从2568 亿元提升至5867 亿元，CAGR 达10.9%，我们预计未来市场规模将持续提升。①需求：人口老龄化导致的农村劳动力短缺&粮食安全问题将长期推动农业机械需求上行。②供给：国家补贴、排放等政策利好中大拖生产厂商，2018-2023 年中大型拖拉机产量从24 万台提升至38 万台，CAGR 达9.3%，产量占比从43%提升至69%，供给结构优化明显。在保证同样生产效率的前提下，小拖更换为中大拖可有效减少人力投入，而成本将会有一定幅度的提升，带动市场规模扩大。（2）行业格局来看，高标准农田、政策补贴、“国四”落地对拖拉机技术、质量提出更高要求，直接利好具备较强产品质量、研发能力的头部企业。2023 年拖拉机行业CR2 达43%，同增12pct，CR5 达59%，同增8pct，行业向头部企业集中趋势明显。

高端大马力拖拉机龙头，受益产业大型化+出海趋势公司系国内高端大马力拖拉机头部企业，受益国内拖拉机竞争格局大型化+高端化以及海外市场顺利拓展双重利好。（1）国内产业格局高端化+大型化趋势明显：当前市场拖拉机产品低端过剩、高端不足，在政策与市场双重驱动下，大型化、高端化产品日益见涨。公司系中大拖龙头，在动力换挡、无级变速等高端产品方面取得显著进展，中性预期下，我们认为到2026年公司国内中大拖营收将达164.4 亿元。（2）海外需求开辟第二增长极：

公司持续布局拖拉机出海，2019-2023 年公司出口收入CAGR=35.41%，重点布局俄语区、南美、亚洲等区域。①俄语区：农业发达、需求量大，以中大型拖拉机为主，与公司中大拖为主营产品的格局相适配。②类中国市场：农业生产维持高增速，但机械化率低、发展前景广阔。

盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为11.7/13.4/15.7 亿元，同比分别+17.2%/14.5%/17.1%，当前市值对应PE分别为15/13/11 倍。公司作为国内中大型高端拖拉机龙头，有望在农业机械大型化&高端化趋势中率先受益，首次覆盖给予“买入”评级。