塔牌集团(002233)：投资性收益抬升盈利水平 水泥价格盈利修复可期

事件：公司发布2024 年三季报。前三季度公司实现营业收入29.3 亿元，同比-28.8%；实现归母净利润、扣非归母净利润3.8、2.4 亿元，分别同比-38.0%、-52.4%。单三季度实现营收9.5 亿元，同比-23.4%，环比-3.0%；实现归母净利润、扣非归母净利润1.5、0.6 亿元，分别同比+20.3%、-51.2%，分别环比+100.2%、-7.7%。

Q3 水泥业务季度环比量稳价减。销量方面，公司前三季度实现水泥熟料销量1111.6万吨，同比-15.8%；其中单三季度水泥熟料销量380.7 万吨，同比-16.6%，环比+3.2%。

随着天气转好，24Q3 公司水泥产品销量季度环比略有回升。价格方面，前三季度公司水泥销售价格同比-18.3%，较上半年20.9%同比降幅略有收窄，鉴于公司24Q3 营收环比仍有小幅下降，而销量小幅增长，我们预计公司水泥熟料价格单季环比仍有一定下滑，随着9 月末开始的区域价格提涨，我们预计公司水泥单价有望逐步企稳。

投资性收益抬高Q3 盈利水平。24Q3 公司整体实现毛利率21.1%，同比-2.4pcts，环比-2.5pcts，盈利水平仍有承压；单三季度期间费用率11.1%，同比+2.4pcts，环比-0.9pcts。受季末股指回暖上升影响，公司所持证券投资公允价值变动收益增加，单季度实现公允价值变动净收益0.93 亿元，同比+1.43 亿元，环比+1.07 亿元。24Q3 公司实现销售净利率16.7%，同比+6.2pcts，环比+8.3pcts；实现扣非后归母净利润率6.3%，同比-4.1pcts，环比-0.8pcts。

行业供需面均已见改善信号。9 月底，长三角第5 轮熟料价格提涨幅度超预期，执行效果较好，据数字水泥网，截至10 月18 日，全国P.O 42.5 水泥均价409 元/吨，较国庆节前一周上涨23 元/吨，华东、华南以及广州地区P.O 42.5 水泥均价424、368、405 元/吨，分别较节前一周上涨71、8、25 元/吨。9 月以来，政府财政政策、地产政策持续发力，有利促进未来需求端企稳；供给端，在行业从追求份额转向追求利润的经营思路过程中，加大常态化错峰减产力度是行业必然选择，此外，9 月生态环境部发布关于水泥碳税等市场建设的征求意见稿，预计随着后续碳配额逐渐收紧，结合总量限制，水泥行业落后产能有望进入实质性出清阶段。

投资建议：稳定现金分红，凸显长期投资价值。公司24-26 年每年现金分红原则上不低于当年归属上市股东净利润70%，且每股现金分红原则上不低于0.45 元，以固定股息计算对应分红总额约5.4 亿元，对应当前股价（10 月25 日）股息率为5.8%，长期投资价值凸显。公司产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭市场下通过高市占率占据强势地位，有望保持盈利韧性。由于销量及单价下滑略高于预期，我们调整相应假设，调整后公司24-26 年预期归母净利润分别为4.9、5.3、5.6 亿元，（前次预测24-26 年分别为6.5、7.1、7.8 亿元）；当前股价对应PE 分别为19.0、17.6、16.5倍，对应PB 为0.8、0.8、0.8 倍，维持“增持”评级。