巨化股份(600160)：制冷剂景气延续 业绩持续改善

　　投资要点

事件： 巨化股份发布2024 年三季报，2024 年前三季度实现收入179.06 亿元，同比变化11.83%；归母净利润12.58 亿元，同比变化68.40%；扣非归母净利润11.84亿元，同比变化71.89%；毛利率16.95%，同比提升4.08pct。24Q3 单季度实现收入58.26 亿元，同比变化-1.53%，环比变化-11.86%；归母净利润4.23 亿元，同比变化64.76%，环比变化-19.19%；扣非归母净利润3.90 亿元，同比变化67.81%，环比变化-22.81%；毛利率17.39%，同比提升6.78pct，环比下滑0.99pct。

制冷剂价格上涨，业绩大增。公司统筹产品市场布局，充分发挥氟制冷剂市场竞争地位优势和产业链一体化集约经营优势，保持生产经营稳定运行，实现制冷剂、含氟精细化工品、基础化工产品、石化材料和食品包装材料外销量增长。受供给充裕、需求疲软影响，公司氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品价格沿袭2023年的跌势并且同比跌幅较大。在三代制冷剂（HFCs）自2024 年1 月1 日实行生产配额制和二代制冷剂（HCFCs）2025 年削减预期等影响下，制冷剂产品价格上行，驱动公司业绩和盈利能力显著改善。2024 年前三季度，制冷剂实现收入63.19 亿元同比增长44.62%，外销24.64 万吨同比增长11.41%，均价25644 元/吨同比增长29.81%，季度环比增长7.19%；含氟聚合物收入13.05 亿元同比增长-19.71%，外销3.32 万吨同比增长-1.22%，均价39325 元/吨同比增长-18.72%，季度环比增长-4.88%；含氟精细化工品收入2.34 亿元同比增长120.04%，外销4241 吨同比增长286.18%，均价55258 元/吨同比增长-43.02%，季度环比增长3.69%，均价大幅下跌主因合并淄博飞源化工有限公司含氟精细化学品，摊薄均价所致；氟化工原料收入8.99 亿元同比增长15.10%，外销26.35 万吨同比增长-0.62%，均价3411 元/吨同比增长15.40%，季度环比增长2.58%；基础化工产品收入20.45 亿元同比增长-3.56%，外销131.68 万吨同比增长11.41%，均价1553 元/吨同比增长-13.44%，季度环比增长-11.49%；石化材料收入30.34 亿元同比增长55.19%，外销38.97 万吨同比增长52.29%，均价7786 元/吨同比增长1.90%，季度环比增长-2.78%；食品包装材料收入7.31 亿元同比增长-6.75%，外销6.27 万吨同比增长4.51%，均价11652元/吨同比增长-10.77%，季度环比增长-2.17%。

配额方案意见稿落地，制冷剂景气有望持续。三代制冷剂2024 年开启配额管理实现供给控制，同时2024 年9 月14 日生态环境部也已公布2025 年制冷剂配额方案征求意见稿。2025 年HCFCs 生产配额16.36 万吨，内用生产和使用配额均为8.60万吨，分别削减基线值67.5%和73.2%，以吨为单位按品种分配，各企业等比例削减。HFCs 方面，生产、内用生产、进口配额分别为18.53、8.95、0.1 亿t CO?，与2024 年度相同；各企业等比例分配，生产和内用生产配额以吨为单位按品种分配，进口配额以t CO?为单位发放；考虑R22 和R141b 淘汰替换需求，增发R32、R245fa 生产和内用生产配额4.5、0.8 万吨；为保障电子刻蚀液供应，增发R41、R-236ea 生产配额20、50 吨；在不增加配额总量前提下，增加不同品种HFCs 调整申请次数。政策对制冷剂实现供给强约束，行业景气有望持续。

制冷剂集中度高，格局良好。参考2024 年配额情况，三代制冷剂CR3 为68%，细分品种来看，R32 /R125 /R134a /R143a /R152a /R227ea 对应CR3 为77% /75% /87%/91% /82% /74%，各品种集中度高，格局良好。巨化股份为三代制冷剂龙头，三代制冷剂占行业比例38%居行业首位，细分品种R32/R125/R134a/R143a/R227ea 生产配额占行业比例分别为45%/39%/35%/45%/37%，均居行业首位。百川盈孚数据显示10 月17 日，国内制冷剂R22 均价30500 元/吨，较上月上涨1.67%，较年初上涨56.41%；R32 均价38000 元/吨，较上月上涨7.04%，较年初上涨120.29%；R125 均价35000 元/吨，较上月上涨18.64%，较年初上涨26.13%；R134a 均价34000 元/吨，较上月上涨3.03%，较年初上涨21.43%； R410a 均价36500 元/吨，较上月上涨8.96%，较年初上涨62.22%。制冷剂行业景气持续向上，巨化股份受益显著。

投资建议：制冷剂强供给约束，集中度高格局好，景气有望持续，产品价格持续上涨，巨化股份作为制冷剂龙头业绩弹性可期，高附加值产品不断拓展也将提高公司盈利能力带来持续成长。基于产品价格变动，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年收入分别为248.12(原233.48)/288.57(原254.59)/317.98 亿元，分别同比增长20.1% /16.3% /10.2%，归母净利润分别为20.09(原26.51)/36.10(原35.02)/46.93 亿元，分别同比增长112.9% /79.7% /30.0%，对应PE 分别为28.2x/15.7x /12.1x；维持“增持-B”评级。

    　　风险提示：价格上涨不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。