中国神华(601088)2024年三季报点评：业绩超预期 龙头优势持续释放

事件：2024 年10 月25 日，公司发布2024 年三季报。2024 年前三季度，公司实现营业收入2538.99 亿元，同比增长0.57%；归母净利润460.74 元，同比下降4.55%；扣非归母净利润460.34 亿元，同比下降3.72%。国际企业会计准则下，2024 年前三季度公司实现归母净利润505.69 亿元，同比下降3.68%。

24Q3 盈利同环比均增，四费费率环比下降。2024 年三季度，公司实现营业收入858.21 亿元，同环比+3.37%/+6.70%；归母净利润165.70 亿元，同环比+10.54%/+21.66% ； 扣非归母净利润165.53 亿元， 同环比+11.54%/+27.13%。国际企业会计准则下，24Q3 公司实现归母净利润177.98亿元，同环比+13.80%/+18.57%。24Q3 四费环比增加0.91 亿元、费率环比-0.14pct 至3.75%。

    　　24Q1-3 煤炭产销同比增长，成本降幅不及售价，毛利率下滑。1）商品煤：

24Q1-3 商品煤产量2.44 亿吨，同比+1.0%；煤炭销售量3.45 亿吨，同比+3.8%；综合售价564 元/吨，同比-3.3%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价492/713/610/298 元/ 吨， 同比-2.6%/-12.8%/-1.8%/-9.1% ， 销量占比53.2%/32.4%/9.0%/5.4%，同比-7.0/+8.5/-1.8/+0.3pct。2）自产煤：24Q1-3 自产煤销量2.45 亿吨，同比+0.9%；吨煤售价531 元/吨，同比-2.8%；吨煤销售成本300 元/吨，同比-1.7%；单位生产成本186.3 元/吨，同比-2.5%，主要原因系原材料、修理费同比下降5.3%、8.9%。3）外购煤：24Q1-3 外购煤销量1.0 亿吨，同比+11.8%，业务毛利率同比下滑0.1pct 至2.0%。24Q1-3 煤炭业务毛利率29.3%，同比下降1.2pct，实现利润总额411.04 亿元，同比下降7.5%。

24Q3 煤炭年度长协售价环比上涨，现货价销售比例同环比提升，成本环比大幅回落，毛利率同环比抬升。1）商品煤：24Q3 商品煤产量8120 万吨，同环比-0.1%/-0.9%；煤炭销售量1.16 亿吨，同环比+0.9%/+2.7%；综合售价559元/吨，同环比+1.9%/+0.1%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价496/691/596/269 元/吨，同比-3.3%/-14.3%/+8.6%/-4.7%，环比+1.3%/-3.1%/-19.8%/-12.5%，销量占比环比-8.4/+1.8/+6.8/-0.2pct。2）自产煤：

24Q3 自产煤销量8210 万吨，同环比-1.6%/-0.5%；吨煤售价528 元/吨，同环比+1.3%/-0.7%；吨煤销售成本283 元/吨，同环比-10.8%/-11.5%；毛利率46.3%，同环比+7.3/+6.5pct。3）外购煤：24Q3 外购煤销量3350 万吨，同环比+7.4%/+11.3%；毛利率2.2%，同环比-0.4/+0.7pct。24Q3 煤炭业务毛利率31.2%，同环比+3.7/+3.5pct，实现利润总额 150.65 亿元，同环比均增 19.3%。

24Q3 发售电量同环比增长，毛利率环比抬升。24Q1-3，公司总发电量1681.4 亿千瓦时，同比+7.6%；总售电量1582.7 亿千瓦时，同比+7.8%。截至三季度末公司总装机容量达到44939MW， 其中燃煤发电装机容量43244MW，24Q3 新增光伏装机117MW。24Q1-3 公司售电价格为401 元/兆瓦时，同比-3.6%；平均售电成本为356.2 元/兆瓦时，同比-0.7%；机组平均利用小时数3745 小时，同比-120 小时，降幅3.1%；毛利率15.9%，同比-2.0pct，实现利润总额84.35 亿元，同比-12.7%。24Q3，公司发电量641.0 亿千瓦时， 同环比+14.4%/+31.6%， 售电量603.8 亿千瓦时， 同环比+14.9%/+32.0%；售电价格为395 元/兆瓦时，同比-4.4%；机组平均利用小时数1428 小时，同比+42 小时，增幅3.0%；毛利率15.8%，同环比-4.1/+0.9pct，实现利润总额31.84 亿元，同环比-6.81/+11.21 亿元，增速-17.6%/+54.3%。2024 年10 月，公司惠州二期燃气热电联产机组工程项目正式投入商业运营，公司装机容量新增1000MW，Q4 发电量有望继续提升。

24Q3 运输业务盈利能力环比提升。1）铁路：24Q3，公司自有铁路周转量73.4 十亿吨公里， 同环比-4.3%/-7.6%； 毛利率40.2%， 同环比+1.1/+3.5pct，实现利润总额32.34 亿元，同环比-6.9%/+2.8%。2）港口：

24Q3，公司黄骅港装船量5020 万吨，同环比-7.0%/-9.5%；天津煤码头装船量1100 万吨，同环比+3.8%/-3.5%；毛利率43.8%，同环比-5.1/+3.8pct，实现利润总额5.89 亿元，同环比-12.4%/+5.7%。3）航运：24Q3，公司航运货运量3410 万吨，同环比-9.5%/+7.2%；航运周转量38.9 十亿吨海里，同环比-2.7%/+0.5%；毛利率11.6%，同环比+9.0/+2.8pct，实现利润总额1.19 亿元，同比扭亏、环比-0.8%。。

24Q3 煤化工盈利同环比改善，毛利率同环比下滑。24Q3，公司销售聚乙烯9.3 万吨， 同环比+5.5%/+57.8%； 销售聚丙烯8.8 万吨， 同环比+0.8%/+55.8%。24Q3 销量环比增幅明显主因煤制烯烃生产设备24Q2 按计划检修，5 月19 日恢复生产。24Q3 煤化工业务毛利率6.7%，同环比-3.2/-1.1pct，实现利润总额0.21 亿元，同比+90.9%、环比扭亏。

投资建议：公司煤炭中期产量增量可期、发售电量持续增长，我们预计2024-2026 年公司归母净利润为605.20/625.37/652.74 亿元，对应EPS 分别为3.05/3.15/3.29 元/股，对应2024 年10 月25 日的PE 分别为13/13/12倍。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。