华润三九(000999)：业绩基本符合预期 并购融合有序推进

　　投资要点

事件：华润三九发布2024 年三季报，报告期内实现营收197.40 亿元(同比+6.08%)，归母净利润29.60 亿元(同比+23.19%)，扣非归母净利润27.52 亿元(同比+19.48%)；单Q3 实现营收56.34 亿元(同比+3.16%)，归母净利润5.61 亿元(同比+6.85%)，扣非归母净利润4.44 亿元(同比-6.83%)。前三季度业绩符合预期。

2024 年前三季度业务实现较好增长，符合公司预期。核心CHC 健康消费品业务围绕全域布局、全面领先的战略思路，丰富品牌矩阵，深化品牌影响力；999 感冒药在消费者心中建立了“暖暖的，很贴心”的品牌声誉，品牌影响力的深化、消费者品牌认可度提升助推呼吸品类保持较好增长；品牌打造方面，公司通过优质剧集、王牌综艺、短剧等持续与消费者开展沟通，扩大品牌声量。处方药业务持续丰富产品线，着重产品价值发掘与竞争力提升，打造品牌影响力，赋能CHC 业务协同发展；国药业务持续夯实业务基本盘，锤炼产业链竞争优势；配方颗粒业务迎难而上，抢抓市场格局调整窗口机遇，有序应对配方颗粒业务多地区带量联动采购工作，业务实现恢复性增长，发展态势良好。

单Q3 利润端略有承压，我们认为主要系公司加强品牌打造和主动计提减值所致。根据我们测算，2024Q3 公司内生业务(剔除昆药并表，下同)毛利率为55.53%，同比+1.95pct，我们认为主要系高毛利的业务占比上升所致。销售/管理/研发费用率为26.73%/7.67%/4.39%，同比+1.21/-0.38/+0.24pct，我们认为分别主要系强化品牌打造、持续提质增效和加大研发创新所致。信用减值损失(主要为应收账款坏账损失)和资产减值损失(主要为存货跌价损失)分别为0.13 亿元和0.86亿元，较去年同期增加0.41 亿元和0.29 亿元，我们认为公司主动计提减值，经营韧性较强。归母净利润表现较好主要系政府补助和来自参股子公司润生药业公允价值收益增加所致。

战略并购，稳步融合。拟控股天士力交易工作正在积极推进，昆药集团与公司的融合变革工作也正在有序推进中。未来合作达成以后，华润三九将以CHC 业务为主；天士力将以创新中药、处方药业务为主；昆药集团将立足银发健康产业，成为银发健康领导者；公司相信三方会形成非常好的协同和差异化的布局，共同推动中医药传承创新及高质量发展。

维持“买入”评级。不考虑天士力并表，我们预计2024-2026 年归母净利润34.25/39.11/44.70 亿元，同比增长20.05%/14.19%/14.30%，EPS 为2.67/3.05/3.48 元，对应PE 为17.79/15.58/13.63x。考虑到公司具有较强的品牌运作和资源整合能力、强大的渠道体系管理和终端覆盖，维持“买入”评级。