天士力(600535)：业绩略有承压 明年轻装上阵

　　投资要点

事件：天士力发布2024 年三季报，报告期内实现营收64.63 亿元(同比-1.66%,较上年同期调整后,下同)，归母净利润8.42 亿元(同比-18.41%)，扣非归母净利润9.82 亿元(同比-6.78%)；单Q3 实现营收20.91 亿元(同比-4.06%)，归母净利润1.80亿元(同比-44.67%)，扣非归母净利润2.48 亿元(同比-31.72%)。业绩略有承压。

2024 年前三季度营收略有承压，主要受医药商业拖累。2024 年前三季度医药工业/医药商业分别实现营收57.37/6.78 亿元，同比+2.18%/-25.36%；考虑到零售端增长乏力、商业毛利率同比+3.45pct 及公司此前筹划出售商业子公司，我们认为医药商业下滑较大主要系零售客流量下滑及整改低毛利药店所致。医药工业中，中药/化学制剂药/化学原料药/生物药分别实现营收45.78/9.67/0.47/1.44 亿元，同比+0.51%/+11.08%/+4.48%/+0.55%；心脑血管/抗肿瘤/感冒发烧/肝病治疗/其他分别实现营收42.40/1.66/2.39/5.32/5.60 亿元， 同比+3.54%/+22.68%/-36.42%/+12.64%/+4.47%；感冒发烧产品收入同比下降较大主要系去年同期藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销售高基数所致。我们预计随着复方丹参滴丸集采降价省份相继动态联动，感冒发烧产品发货回归正常，叠加公司与华润三九的双向赋能，明年工业板块将能实现轻装上阵。

2024 年前三季度利润略有承压，主要系复方丹参滴丸集采扩面所致。2024 年前三季度主营业务毛利率为66.89%(同比-0.04pct)，其中医药工业/医药商业分别为71.14%/30.98%，同比-2.17/+3.45pct。医药工业中，心脑血管/抗肿瘤/感冒发烧/肝病治疗/其他的毛利率分别为71.24%/70.13%/65.19%/84.06%/60.91%，同比-3.47/+5.79/+2.93/+1.81/-3.81pct；心脑血管产品毛利率同比下降较大，我们认为主要系复方丹参滴丸集采价格省份动态联动及普佑克生产系统升级所致。销售/管理/研发费用率为34.18%/3.76%/8.74%，同比+0.27/+0.28/+0.24pct；扣非归母净利率为15.20%，同比-0.84pct。随着集采影响逐步出清，我们看好明年业绩弹性。

深入推进创新研发，拟与华润三九强强联合。公司拥有涵盖101 款在研产品的研发管线，其中包含40 款1 类创新药；35 款处于临床试验阶段，25 款(含19 款创新中药)正在临床II、III 期阶段。未来华润三九控股天士力后，双方将相互赋能，让公司创新优势更加凸显，现代中药研发龙头地位更加巩固；通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，公司将能更多维度快速提升自身竞争力。

维持“买入”评级。我们预计2024-2026 年归母净利润10.65/12.10/13.83 亿元，同比-0.56%/13.58%/14.33%，EPS 为0.71/0.81/0.93 元，对应PE21.38x/18.82x/16.46x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，维持“买入”评级。