燕京啤酒(000729)：需求承压难阻增长 改革势能持续向上

公司发布2024 年三季度报告。2024 年Q1-3 公司实现营收128.46 亿元，同比+3.47%；归母净利润12.88 亿元，同比+34.73%；扣非归母净利润12.61 亿元，同比+45.68%。2024Q3 单季度实现营收48.00 亿元，同比+0.19%；归母净利润5.30 亿元，同比+19.84%；扣非归母净利润5.20 亿元，同比+21.68%。

量价齐升趋势延续，盈利能力稳步提升。（1）量价拆分来看，2024Q1-3 公司实现啤酒销量344.73 万千升（含托管经营），同比+0.48%，吨酒价格同比+2.97%，吨酒成本同比+1.01%；2024Q3 单季度公司实现啤酒销量114.2 万千升，同比+0.17%，吨酒价格同比+0.03%，吨酒成本同比-0.04%，在消费弱复苏环境下公司仍取得了量价齐升的好成绩。（2）利润端来看，2024Q1-3 公司毛利率同比+1.07pct至45.09%，24Q3 毛利率同比+0.04pct 至47.99%，毛利率受益于产品结构改善而稳中有升。费用端来看，公司2024Q1-Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为11.98%/11.22%/1.69%/-1.27%，同比-0.8/+0.1/-0.9/-0.1pct；24Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为13.86%/10.91%/1.73%/-1.28%，同比-2.0/+1.8/-1.2/-0.1pct；整体费控能力较强。（3） 2024Q1-3 公司归母净利率同比+2.3pct 至10.03%，24Q3 单季度归母净利率同比+1.8pct 至11.04%，盈利改善逻辑持续兑现。

改革红利持续兑现，成长势能向上。结合行业数据来看，2024 年前三季度中国规模以上企业啤酒产量同比下降1.5%至2930.2 万千升，2024Q3 单季度中国规模以上企业啤酒产量同比减少5.3%至1007.5 万千升，在需求承压的背景下公司啤酒销量逆势增长，预计全年销量表现仍将优于行业。公司在消费需求仍待恢复的宏观环境下仍实现量价齐升，表现优于行业；同时，U8 大单品带动中高档产品占比不断提升，公司改革效果显著，经营效益、运营效率和发展质量实现同步提升。

投资建议：在内部改革红利逐步兑现的背景下，公司产品结构升级与盈利能力持续改善仍在不断推进；我们依据公司三季报业绩修改盈利预测，预计公司 2024-2026 年分别实现营收148.0/155.3/162.1 亿元，同比+4.2%/+4.9%/+4.4%，实现归母净利润9.36/11.5/13.6 亿元，同比+45.2%/+23.1%/+18.2%，对应 PE 分别为32x/26x/22x，维持“增持”评级。