恒力石化(600346)：Q3盈利承压 静待产业链景气回暖

恒力石化于10 月24 日发布三季报：Q3 实现收入652.6 亿元，同环比+2.4%/+20.4%，归母净利10.9 亿元，同环比-59.0%/-42.1%。前三季度公司实现收入1778.6 亿元，yoy+2.7%，归母净利51.0 亿元（扣非后46.3 亿元），yoy-10.5%（扣非后yoy-7.0%）。公司Q3 业绩同环比下滑，低于我们的前瞻预期（15.0 亿元），主要系芳烃产品价差收窄以及高价原油库存抑制毛利。考虑公司成本及产品线重于芳烃的差异化优势，我们认为公司有望安全渡过景气谷底，静待供需改善后的产业链景气回升，维持“买入”评级。

    　　芳烃产品景气回落，Q3 综合毛利率承压

24Q3 公司炼化产品/PTA/新材料产品实现营收333/164/103 亿元，同比9%/-17%/+14%，销量585/335/126 万吨，同比+10%/-14%/+17%，销售均价5700/4908/8211 元/吨，同比-1%/-4%/-3%。Brent 期货Q3 均价同环比-8%/-8%至78.6 美元/桶,高价原油库存致产品价差缩窄，Q3 综合毛利率同环比-5.8/-4.8pct 至7.8%。三季报公司在建工程环比-73 亿元至451 亿元，应收款周转天数较22/23 年同期分别缩短2.08/0.98 天，资金使用效率提升。

成品油需求相对低迷致价差收窄，聚酯产业链仍待改善据百川盈孚，截止10 月23 日，WTI/Brent 原油期货价格收于70.77/74.96美元/桶，10 月初以来中国成品油/HDPE/PP 平均价差692/1464/968 元/吨，较Q3 均值-507/+213/+147 元/吨。聚酯产业链方面，10 月23 日PX/PTA/涤纶长丝POY 报价7600/4930/7150 元/吨，Q4 以来+6%/-4%/+3%，PX-石脑油/PTA-PX/涤纶POY/纯苯-石脑油价差为449/-53/1379/2060 元/吨，Q4 以来+690/-271/+263/-1016 元/吨，聚酯产业链景气仍待回暖。

    　　新材料产能逐步投放，增量未来可期

据公司半年报，160 万吨/年高性能树脂及新材料项目预计2024 下半年全面投产；苏州汾湖基地12 条线功能性薄膜项目已陆续投产，南通基地12 条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目稳步推进中，预计2025 年上半年全部建成投产，新材料增量落实，在行业景气回升后未来可期。

    　　盈利预测与估值

考虑24 年下半年以来芳烃及聚酯产业链景气低于此前预期，我们预计公司24-26 年归母净利润70/101/128 亿元（前值95/122/150 亿元），同比增速为+0.8%/+45.9%/+26.4%，对应EPS 为0.99/1.44/1.82 元，参考可比公司25 年Wind 一致预期平均12xPE，考虑公司炼化一体化优势，给予公司25年12.5xPE，目标价18.00 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国际油价波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。