贵州茅台(600519)：目标稳步兑现 优化量价统筹

　　投资要点

事件：公司公告2024 年前三季度营业收入、归母净利润分别为1207.8、608.3 亿元，同比增长17.0%、15.0%；2024Q3 营业收入、归母净利润分别为388.5、191.3 亿元，同比增长15.3%、13.2%。

茅台酒线下直销投放加快，系列酒1935 价格承压略作调控。24Q3 公司酒类收入同比增长15.8%，围绕全年15%收入增速目标稳健兑现。1）茅台酒24Q3 收入同增16.3%，其中经销渠道普飞配额投放同比波动不大，非标投放有所加速，增量主要体现在生肖、100ml 小茅、公斤装等；直销渠道线上i 茅台估算Q3 非标茅台投放同比持平左右，增量主要是100ml 小茅贡献；直销渠道线下投放同比加快，该部分Q3 整体收入同增48.5%，预计主要是茅台酒贡献。2）系列酒24Q3 收入同增13.1%，增速放缓1 是茅台1935 调整线上i 茅台投放，2 是在24H1 较快增长基础上，公司7~8 月适当控货以稳定价盘波动。年内茅台1935 通过调整费用投放政策、开放招商等手段，预计仍将保证年度任务顺利完成。

系列酒拉低毛利，税金率保持提升。24Q3 公司归母净利率同比-0.81pct至51.1%，主系毛销差、营业税金及利息收入拖累。1）毛利率：24Q3同比-0.5pct 至91.0%，预计主因系列酒吨价拖累，茅台1935 线下渠道打款价格调整，同时线上i 茅台投放亦减少较多。2）费用率：24Q3 公司销售费率同比+0.4pct，保持升势，主系茅台非标及1935 加大营销投放。Q3 公司管理费率（含研发）同比-0.6pct，年内支出维持在持平附近水平；财务费率同比+0.7pct，主因利率下行导致利息收入减少。3）营业税金率：24Q3 同比+0.4pct 至16.5%，年内各季度保持同增趋势。

调结构更好承托量价，促转型加大需求挖潜。24Q3 以来，为更好实现销售任务的保质保量完成，公司思路明确：1 是渠道结构优化，茅台高价产品投放更多向线下渠道倾斜，旨在通过调动终端资源加大优质客户的需求挖掘；2 是产品主次清晰，普飞保持控量投放以稳定价格主轴的同时，更多由生肖、精品、公斤装、小茅等尚有顺价利润空间的产品承担量价增量贡献；3 是持续推进国际化市场开拓，24Q3 公司海外销售同比增长17%，较去年有所加速。

盈利预测与投资评级：我们认为公司2024 年能够保障完成全年经营计划，2025 年在宏观逐步企稳、渠道信心偏弱背景下，经营计划将理性趋稳，综合平衡量价空间。我们略调整2024-2026 年营业总收入为1734.1、1900.8、2054.2 亿元（前值为1732.2、1898.4、2089.1 亿元），归母净利润为859.5、947.1、102.4 亿元（前值为868、952、1050 亿元），当前市值对应PE 为22.8/20.7/19.1x，维持“买入”评级。